黃明：非理性視角下的監管新思維

黃明：非理性視角下的監管新思維


美國金融監管改革的反思與示《21世紀》：您對此次美國金融監管改革有怎樣的評價？此次金融監管法案是否針對監管缺陷給予了有效解決？

黃明：我認為這次改革是非常正確、非常必要的。此次金融危機的原因之一，是場外金融衍生產品缺乏透明度，導致美國金融體系當中隱藏了很多爆炸性的風險，而監管層對此卻毫不知情。這是金融監管改革首先要觸及的問題。在此次的法案當中，首先是針對產品市場的改革，提高一些場外衍生產品的透明度，約束了這些產品的市場集中度，將金融衍生產品儘量多的放在場內，進行集中清算。

其次是對金融機構監管，採取了比較嚴厲的“沃爾克法則”。當前金融機構的主要業務是中介業務，在融資、投資雙方之間起中介橋樑的作用，經濟的運轉就離不開這些金融機構，因此在這些金融機構破產的時候，政府就非救它們不可。另外，此次方案增加了監管部門對金融機構進行清算解散的權力，這是很有意義的。否則當危機發生的時候，政府唯一的牌只有出手救。現在多了一個可能性，可以有序的對金融機構進行清算。

再次是消費者保護。在此次危機之前，一些貸款公司、信用卡公司等金融機構利用了消費者金融知識的缺乏，實行違規、違法操作，給金融體系裡面注入了大量有毒現金流，比如零首付次級債等產品。我認為對消費者的保護是非常必要的，在這方面美國甚至已經落後于很多其他國家了，在中國多年來對按揭首付比例都有著嚴格的要求。

另外，在參議院和議院達成的法案最後版本裡面，銀行需要至少保留打包銷售金融產品5%的權益。這就好比讓所有牛奶公司的老闆，每天早上讓自己的孫子先喝當天產出的牛奶，然後再往外銷售，自然就不會有三聚氰氨了。

當然，這次改革還在系統性風險監控、私募與對沖基金監管等等方面有所作為。遺憾的是，此次改革沒有在金融機構高管的激勵方式及其道德風險問題方面有任何舉措。

《21世紀》：美國上世紀30年代出台的《證券交易法》主旨是為了穩定金融市場、創建公平的交易制度，那麼此次美國金融監管改革的靈魂又是什麼？這其中有什麼值得中國借鑒的地方？

黃明：我們應該看到，美國的金融監管和中國的金融監管是有區別的。中國當前還處於基礎建設階段，重點工作是股票、債券市場的基礎建設，中國國內還沒有形成完善的、有活力的衍生產品市場。而美國此次危機，反映的是大量場外衍生品、結構性產品市場，以及房地產信貸和金融機構的問題；而傳統的股票、債券市場、簡單的衍生品市場，尤其是場內衍生產品市場，並沒有出現什麼大問題，而且其融資功能恢複得也很快。所以，對於美國傳統金融市場而言，危機的時間其實是非常短暫的。從這個層面來說，美國出了問題，並不意味著其傳統的股票和債券市場就不值得我們學習了。

此次美國金融監管改革其實是在穩定和活力，而非在穩定和效率之間尋求平衡，其目的依然是要儘量提高金融市場對經濟長期貢獻的效率。我們知道，泡沫對於經濟活力的摧毀力量是巨大的，好的經濟應該是穩定增長的經濟，好的金融市場也應該是能夠幫助經濟穩定發展的市場，而不是通過大起大落的泡沫來拉動經濟。所以，此次美國金融監管改革的核心就是恢複金融市場的穩定、控制系統性風險。這個平衡可能會有損于銀行的短期利潤，但最終將有利於長期經濟發展的效率。因此，我並不讚成對此次改革給予“監管過度會損害經濟活力”的評價。

當然，美國金融市場的系統性風險與其程度較深的經濟民營化有關，而在中國，大的金融機構包括地方融資平台都牢牢掌握在政府手里，最後必然由政府買單，所以還不至於有大的突發式的系統性金融市場風險。但中國這種模式的代價是非常高昂的，它會極大地犧牲經濟的效率，使整個社會的資金源源不斷地流入到這些低效率的投資中去，從而金融市場無法起到優化社會資源配置的作用。所以，中國當前所面臨的仍然是金融體系乃至整個經濟的效率問題，我們沒有理由為了穩定去加強控制或放緩創新。

《21世紀》：此次法案中也有涉及消費者保護的條款，您認為這對於中國的投資者權益保護有何借鑒？

黃明：此次美國金融監管法案在消費者權益保護方面確實有值得我們借鑒的地方。一方面，我們要加強金融市場的基礎設施建設，促進資本市場健康發展，形成合理的市場價格，使投資者享受到回報；另一方面，我們也需要加強對比較複雜的結構性產品的監管。

當前，國內很多銀行向消費者兜售了一些不保本的結構性產品，對此，我的一個疑問是，為什麼在美國這種金融創新十分自由的國家，居然沒有銀行敢把這樣的產品賣給老百姓？這說明中國在這方面是創新過度的。監管層應要求這些銀行對這類產品逐個做出詳細的信息披露，其中應包括銀行從中賺取的利潤比例。據我所知，有時消費者一旦和銀行簽了合約，購買了這類產品，銀行就從中賺取了5%-10%的利潤，倘若把這個披露出來，消費者可能就會重新考慮它的購買行為；此外，銀行還應向消費者披露產品的真實風險。

這一點，香港可以作為我們的前車之鑒。香港實行的是極端自由的資本市場路線，所以才會出現“雷曼迷你債”這種結構性產品的風暴，美國卻沒有出現類似的情況，美國的老百姓並沒有在這種複雜的場外結構性產品上虧損。因此，對消費者的權益保護也是值得我們借鑒的。

從理性到非理性：監管思路嬗變《21世紀》：此次的美國金融監管法案，遭到包括中國學者在內的很多人的反對。這些反對者的理據是什麼？

黃明：美國主流學術界以及中國很多崇拜美國傳統理論的學者，都反對此次的金融監管改革。傳統理論的有效性已經不再，但是很多學者還抱著這些理論不放。諾貝爾獎得主默頓·米勒是現代金融理論的創始人之一。在1996-1998年，我在芝加哥商學院教學，當時米勒健在，他經常提到，美國證監會最應該做的一件事，就是把自己取締了，因為市場不需要他們監管，他們只能幹壞事。傳統理論認為，市場是理性的，每個投資者也是理性的，不會被騙，上市公司及其他參與者想做壞事，會被市場識破，只會自討沒趣，因此不需要政府監管。幾十年來，傳統理論影響了大批的美國、中國學者以及監管層。在傳統理性理論的指導下，以美國為代表的很多國家都對市場與金融機構有些放任自流，導致了這次巨大危機的發生。

當然，在傳統理論的框架內，監管的作用也得到一定的承認，如信息不對稱問題。資本市場存在信息不對稱，嚴重時甚至會導致市場癱瘓，沒有買賣交易。因此，需要有監管機制強迫披露，幫助縮小信息不對稱。但像米勒等學者會進一步反駁，由於投資者是理性的，當存在信息不對稱的時候，信息少的那一方就會決定不參與，市場就會癱瘓，因此信息多的那一方就會主動披露，市場會自動形成披露機制，還是不需要監管。理性理論還意識到了代理人問題，也認為應該對老鼠倉這種代理人不當牟利進行打擊。還有道德風險問題，理性理論也是贊同的，同意作為最後買單人的監管部門有必要控制金融機構的風險。綜上，理性理論對監管也有一定的承認和指導。但是，理性理論否認泡沫的存在，認為投資者不需要保護。總的來說，理性理論認為監管者在市場上能夠起到的正面作用是非常有限的。
《21世紀》：既然理性理論不完全正確，更具有效性的理論是什麼？監管思路會相應的發生怎樣的變革？

黃明：最近幾十年來，大量的金融學研究證明，金融市場不完全是理性的，投資者會過於悲觀或樂觀，價格會出現泡沫，泡沫會破滅，這是金融市場的不可分割的一部分。一旦我們認識到金融市場的本質並不是純粹理性的，有極大的非理性成分，監管的思路就完全不同了。監管層難道還是束手無策，讓市場自由泛濫嗎？那樣的結果只能是不斷的產生泡沫。近年來，我們看到日本泡沫破滅、互聯網的泡沫破滅，和這次嚴重的金融危機，我們要承受多少次泡沫破滅的慘痛後果，才願意承認傳統的理性理論是錯的，才能夠不再依賴它去設計監管思路？

在非理性市場理論，即行為金融學的指導下，監管就能發揮重要作用，監管方有責任、有義務打壓（利用非理性投資者的）違規行為，保護普通投資者，防止投資者對市場的公平性喪失信心，同時加強市場融資、交易、創新的自由度，這樣有助于促進市場的理性。理性的市場是需要通過市場參與者與監管方共同建設出來的，而不是在華麗的傳統理論中假設與推導出來的。

例如，不是所有公司都願意主動披露信息的，因為即便存在極大的信息不對稱，也有足夠多的傻投資者會參與交易，所以，監管層必須要強迫信息披露。又例如，為了保護相對來說比較缺乏金融知識的投資者被利用，要打擊市場操縱。在這些以及其它很多方面，理性理論和非理性理論對監管的必要性存在很大差異。


中國資本市場的監管設計

《21世紀》：在非理性理論的指導下，中國股市的監管框架應該如何設計？

黃明：監管就為健全完善市場的目標服務的，首先要明確如何才是一個成熟、健康的股票市場。一個成熟的股票市場有三個標準：第一，投融資比較自由，上市與再融資審批應極為簡化，只要公司按規則披露信息，市場有人願意買就可以上市融資。第二，價格相對合理，上市公司的股價基本上反映了企業長期真實的盈利能力。假如買賣不自由，很多特別優秀的企業不能上市，就會喪失擴大財富、分享增長的機會。假如價格不合理，一個好公司股價上不去、融不到資；一個壞公司，通過炒作等方式反而融到很多資，那就浪費了社會資源。第三個標準是健康的公司治理。公司治理的關鍵，在於尊重外部長期中小股東的權益。

只有滿足這幾個條件的市場，才能夠達到資源配置的優化，將社會的閑散資金集中起來，投入到真正有增長潛力、創造更多就業機會的企業手中。而企業也不會濫用資金，而是創造價值、回饋股民。這樣就形成了良性循環，是股市的理想狀態。

監管需要推動實現這三個成熟股市的目標。自由融資的目標首先會遭到監管層反駁，說如果現在實現自由上市的話，中國股市將會陷入混亂。我同意這樣的判斷。自由融資、價格合理和健康的公司治理，這三個目標不能單一先行，需要並駕齊驅。首先要把價格基本合理和健康公司治理的問題解決，這樣才能放心地腳踏實地的向著自由上市、自由融資的方向邁進。評價監管層的重要標準之一，就是要看每年向自由融資推進了多少。

要想價格基本合理，就要對違規的行為嚴格監管，引導價值投資成為市場投資的主流。價值投資指的投資者看好公司的基本面，願意長期持有以得到回報。而中國股市的“五毒”——內幕交易、利益輸送、虛假披露、操縱市場和老鼠倉，賺錢太容易、太快，把價值投資擠出去了。當價值投資不能成為主流，價格就很難趨於合理。

所以，首先必須嚴厲打擊“五毒”。投資者往往非理性，容易被操縱市場、虛假披露等行為欺騙，所以監管層在“五毒”方面的打擊力度還應繼續加大。近年來，我們看到證監會在去“五毒”方面做出了不少努力和成效，但是由於體制問題，“五毒”還不能夠被完全根除。美國股市在上世紀30年代之前也是“五毒”俱全，根本沒有人做價值投資，在大蕭條後美國證監會成立、《證券法》通過之後，價值投資才得以弘揚，之後出現了像巴菲特這樣的價值投資大師。

其次，健全市場功能。現在股指期貨已經推出，接下來應繼續推進中小板股指期貨、股指期貨期權等，更應該讓單股可以賣空。不允許單股賣空就會遭遇兩大問題：第一，只有樂觀者可以投票，悲觀者被排除在外，導致股價經常出現泡沫；第二，違規、造假、虛報業績的行為得不到抑制。如果單股可以賣空，就會有許多賣空基金專門逮人造假，上市公司一造假，賣空基金就賣空它的股票，千軍萬馬打假，而不是監管層打假。光缺了單股賣空這一條腿，就導致市場非常不健康。加上其他功能的缺失，一個缺胳膊少腿的市場是不能達到合理定價的。

最後，加強公司治理建設。一方面要打擊任何侵犯小股東和散戶利益的行為，另一方面要大力的激勵高管團隊，將他們的利益和長期中小股東的利益綁在一起。在這方面，股權分置改革是非常有魄力的，也是非常應該做的事情，股市的發展證明瞭這點。但相應的，證監會應加大對上市公司高管的激勵，採用長期股權進行激勵。如果用短期激勵，高管團隊很有可能會通過做假賬、講故事的方式實現高股價套現，賺了就跑。

把“五毒”打下去，弘揚價值投資，市場功能健全了，價格也會趨於理性；同時，加強公司治理與加強高管激勵之後，公司高管也會更加尊重、回饋股民，融資就不會被濫用。在此基礎上，我們就可以放心大膽地逐步放開自由融資。

當然，改革中也存在一些困難，這一方面來自于我們的體制，另一方面來自于國有企業在市場中的主導作用。現在中國大多數券商、基金和大的上市公司都是國企，而國企又往往與政府利益糾纏在一起，這樣就容易出現法規或股民利益與政府利益的博弈。因此，國有機構為主導的格局，對於市場長期的健康發展是一個極大的阻撓。近年來，隨著改革的推進，上市公司中的民營企業比重在逐步提高，這個趨勢對我們股票市場的發展也有正面意義。


19 Jul 2010