蒯轍元：港府不能漠視“精明”苦主的權益

最近香港銀行界願意對“雷曼迷你債券”的苦主提出六成 以上的和解賠償方案，不能不說對香港社會是個可喜的消息，香港政府為此也付出了很多努力。但是值得注意的是在香港還有包括大摩“精明債券”在內的其他結構 性債券或是類“迷你債”的問題還沒有得到解決，甚至一直被香港的相關監管機構進行相互推諉。筆者真誠地希望香港政府可以以解決“雷曼迷你債券”為契機，徹 底解決包括大摩“精明債券”在內的其他結構性債券或是類“迷你債”問題，一勞永逸地消除香港社會的潛在不穩定因素。

大摩精明債券的現狀

　 　筆者在2009年3月初就撰文“警惕精明債券成為雷曼第二”，就大摩“精明債券”問題向港府和香港的監管機構進言，指出“迷債事件已引起一場風暴，而精 明債券問題卻是一個潛在的火藥桶，有關當局要小心！”今年5月底，美國通用汽車公司宣佈破產保護，以明報為首的香港的主要媒體都以“大摩[精明債券]瀕爆 煲”等為題對大摩發行的“精明債券”進行了詳細的報道，文中都提到“按照大摩在其網站披露的最新資料，餘下的其他系列，雖然沒有挂鉤機構岌岌可危，但也正 在逐步走向[爆煲]邊緣。”

　　根據大摩網站5月底對大摩“精明債券”22個系列二手價格的最新報價，除1，3，5，6，7系列的餘額還為雙位數以外，餘下的系列或餘額為零，或只為單位數，其中的某些系列的餘額甚至連1% 都不到， “精明債券” 投資者可謂損失慘重。

　　以 大摩“精明債券系列16為例，2009年5月底的餘額為購買價格的0。31-0。34%，據有些“精明債券”投資者的分析，雖然表面上與此系列的挂鉤的7 家大型機構都完好無損，但是投資此系列的本金卻是和作為抵押品的121家公司的信貸挂鉤，當這些公司的出現債務違約和清盤事件，而出事公司數目又超過某個 水準，就會開始吃掉債券的本金。以本系列為例，它的起賠點（attachment）為6-6。75%，在系列16 抵押品涉及的121家公司中，只要有7.3家公司[爆煲]便會觸及起賠點。由於大摩在此產品中大量使用了杠桿原理，當[爆煲]公司數目累計為8。2家，便 會觸及止賠點（dettachment），債券會被大摩無償的提早贖回，令投資者血本無歸。據統計，在過去數月，121家公司中已陸續有9家公司出現違 約，按造成損失的價值計，估計已相當於6家公司以上[爆煲]，離7。3 加僅一步之遙，其中還包括克萊斯勒等美國高危汽車企業，分分鐘鐘使系列16 處於[爆煲]邊緣。

　　到現在為止，作為審批並通過大摩“精明債券”市場準入的香港證監會從來都沒有公開過 “精明債券” 以及其他的結構性類迷你債的發行量是多少，有多少已經爆煲，媒體只能根據現有的一些非正式資料進行分析和猜測，不免會出現錯誤，但大摩“精明債券”發行數 十億，涉及香港老百姓至萬人是不可否認的事實，不知香港證監會為何要和媒體進行“躲貓貓”，不肯面對事實。到現在為止證監會還只是說積極和大摩保持聯繫， 以便向投資者更新情況。但對“精明債券”的後續處理卻採取不作為，遲遲不提出任何的處理意見和方法。大家都知道，金融市場瞬息萬變，越延後處理，債券的餘 額就會越小。系列16在2009年5月底的餘額只為購買價格的0。31-0。34% 就是絕好的例子。

　　而使“精明債券”雪上加霜的是 最近美國的大型民間貸款機構CIT又瀕臨破產的邊緣，雖然CIT和債權人達成協定避免了短期內即刻破產的命運，但從中長期來看，恐怕CIT最終還是逃脫不 了破產的命運。而香港的證監會和其他的監管機構如何能按兵不動，坐等“精明債券”[爆煲]，而對香港投資者顆粒無收的命運視若無睹。

精明債券還是死亡債券？

　 　“精明債券” 的投資者到現在才明白，“精明債券”最大的風險並不是與之挂鉤的信用實體的違約或破產風險，而是作為本金投資抵押物的違約和破產風險。而這些風險並沒有在 債券的宣傳文件上進行披露。這顯然是和大摩的誠信有關係，究竟是大摩忘記披露了，還是有意不進行披露？

　　而負責審批此債券的證監會執行 總裁韋奕禮卻聲稱“精明債券”單張已列明產品並非保本，加上結構複雜不可以印在一張紙上，具體內容及風險因素均以章程及文件作依歸。這顯然是幫助證監會推 卸監管不嚴的責任。首先申明此產品不保本這是最起碼的要求並未降低此類產品的風險，大摩應該在宣傳單張上列明此產品為高風險投資而最大風險是作為抵押物的 121家公司的違約和破產風險，此產品可能導致本金減至為零。其次縱觀“精明債券”的發行章程及文件，除了產品名字和風險名詞的羅列，大摩避實就虛，根本 未提及真正風險的實質，這種試圖轉移投資者視線，甚至讓投資者產生錯覺的做法和大摩作為美資大行的身份極不相符。即使它的發行章程根本未真實的，全面的披 露“精明債券”的實質，有欺騙之嫌，而且違反作為金融從業者的誠信原則。

　　根據“精明債券”的銷售章程，任何產品都可以成為抵押物的信 用主體。而大摩賦予自己及其附屬公司無限的權利對上述抵押物進行無限更換和買賣，只要大摩可以獲利。據專家論證這是絕對的不公平條款和霸王條款。沒有一個 機構投資者會接受這樣的條款，因為機構投資者一定會對什麼可以作為抵押物，多少抵押物，可以換幾次抵押物作出嚴格的規定，因為它會影響抵押物的價值。而這 些條款零售投資者恐怕連聽都沒聽說過。更不要說是了解其中的風險了。對於零售投資者這絕對是高風險的投資，而奇怪的是這種在歐美都不可以賣給零售投資者的 產品，在香港卻大行其道，監管機構負有不可推卸的責任。

　　此外，“精明債券”本身的設計就存在著問題，就如在上面提到的它的真正風險並 不是在宣傳單張上所提到的與之挂鉤的信用實體的違約或破產風險，而是作為投資抵押物的違約和破產風險。此類產品大多數的設計期限為5年至7年，這實際上就 是要投資者在此期限內為120家左右企業的違約和破產提供擔保，併為此風險進行對賭。沒有一個零售投資者可以為這種風險提供擔保，所以這種產品在一開始就 是為機構投資者，像保險公司，對衝基金而設計的，而不是針對個人，所以這種產品從一開始決定向零售投資者銷售就決定了其可能死亡的結果。而當時像大摩之類 的投行由於利益的驅動，根本不考慮個人投資者是否可以承擔此類風險，仍然決定向個人銷售毫無道德和誠信可言。

監管不嚴政府介入責無旁貸

　 　像“精明債券”這樣複雜的結構性信用衍生產品能夠在香港大行其道，給投資者造成重大損失，監管機構顯然要負監管不力的責任。但是事情發生以後，監管機構 不僅不抓緊處理問題，儘量降低投資者的損失，還是在相互推諉，到現在還採取敷衍和不作為的態度，長久下去真正受損的還是普通的投資者。早一天解決，投資者 就能降低一分的損失；早一天解決，就能夠早日消除香港社會的不穩定因素，香港政府就可以把被動變為主動，尤其是利用這次雷曼迷債和解之機一勞永逸地解決香 港的“精明債券”及其他迷你債問題。否則，它將永遠是香港人心口上的殤。

　　“精明債券”問題爆發至今已有接近一年，因為雷曼迷你債的發 行商雷曼公司已然倒閉，但假如雷曼公司尚未倒閉，依照原來債券發行協議，它還會為債券擔保本金。但是“精明債券”的發行商大摩，從債券發行之初，就企圖矇 混零售投資者以達到不承擔任何風險和不利後果的目的。雖然大摩目前仍在持續業務經營，但根本沒有表現出任何承擔作為“精明債券”發行商的責任和義務，更未 向香港人民進行道歉並本著積極態度解決問題。而香港證監會是否有對大摩進行調查，大摩在發行“精明債券”過程中是否有不當或存在著違法問題，到現在為止也 沒有向香港社會做個交待。香港政府應該嚴厲調查和追究大摩在香港發行“精明債券”的責任。

　　處理“精明債券”以及類迷你債券問題，我認 為香港政府應該採取鐵腕政策，嚴懲不良發行商，並以此為契機重樹港府的威信。我認為港府應該採取誰家的孩子誰抱走的原則。因為涉及公眾利益，香港政府應該 堅決介入。熟悉投行的人都知道，它們都有著風險委員會，內控委員會，以及新產品適用性委員會等等。任何一個新產品在向客戶推薦之前都必須進過上述委員會的 審查批准。究竟“精明債券”這一在歐美市場都不可以向零售投資者銷售的產品何以在大摩香港得到批准大行其道確實值得仔細調查。鋻於證監會在處理“精明債券 ”等類迷你債問題上的曖昧態度，建議香港政府再選合適的調查機構對大摩等機構發行的“精明債券”和其他類迷你債進行調查。比如說商業犯罪調查科。如果商業 犯罪調查科缺乏這方面的專才，不妨從社會上招聘熟悉這方面產品的專才，甚至招聘曾經在這些投行相關部門工作過的專才以加快調查和處理的力度。

數 十年前由大摩前離職人員弗蘭克。帕特諾伊撰寫了《F.I.A.S.C.O》 (誠信的背後)一書，此書以作者親身的經歷大量披露了大摩在美國和日本如何不良銷售金融衍生產品的事實。而在本世紀初，日本大藏省等監管機構對在東京的歐 美投資銀行涉嫌不良銷售金融衍生產品進行調查，其中也包括大摩。日本監管機構的調查員拿著《F.I.A.S.C.O》這本書要求大摩提供書中提到的數十年 以前的相關交易的產品發行書和發行章程，以及交易成交的確認，並對大摩在上述交易中是否有不當或欺詐行為做出調查和相應的處理。不少大摩的高管在長達一年 的調查中都難以回家，必須住在指定的酒店裏協助調查。看看香港的監管機構到現在還未對大摩這樣的不良發行商進行調查，更不要說進行處理，實屬監管的失職， 有愧香港人民。

　　2008年8月根據媒體報道，紐約州總檢查長庫莫向大摩，摩根大通和美聯銀行等數家投行發函，要求後者馬上與監管監管 部門就ARS債券開始和解談判。當局認為，在向投資人出售極度缺乏流動性的利率拍賣債券（ARS）時，一些華爾街投行有故意吹噓，欺詐客戶的嫌疑。繼花 旗，美林和瑞銀三家大行主動宣佈回購近360億美元的上述債券後，大摩隨後宣佈，將按面值回購45億美元的上述債券，但監管機構並未就此滿意，庫莫的發言 人迪特裏克表示【摩根士丹利回購利率拍賣債券的舉措仍不足夠，而且有點晚，當局的調查還會進行下去。】主管部門懷疑，一些投行在承銷此類債券時，涉嫌蓄意 誇大其流動性，有投行甚至向客戶稱，持有ARS債券與持有現金等同。但最終，客戶持有的居額ARS產品卻被證明好似廢紙，幾乎無法出手。

　 　上面所提到的都是華爾街的知名大行，他們不僅要全額以面值價格回購ARS債券，還要為他們的行為交付罰金，甚至還要為前期割肉的客戶進行賠償。2003 年露華濃的大股東Perelman在試圖和大摩就Sunbeam公司兼併案和解未遂之後，決定以欺詐罪起訴大摩。在2005年5月18日，美國弗羅裏達區 域法院判定，大摩在參與Perelman 1998 年的交易中存在欺詐行為，並幫助Sunbeam公司作假，因此法庭判定大摩需要付給Perelman14.5億美元。

　　這是華爾街大行 在歷史上最大的一筆單一客戶賠償案。而且法官認為大摩存在誠信問題，即大摩在司法聆訊中蓄意違反法庭頒布的命令，並存在故意拖延和欺騙行為，即故意隱瞞最 關鍵的電子郵件和相關的資料。當時的法官伊利莎白。麥斯認為大摩的表現是【旨在誤導對方和我的行為】。

　　香港的某些政府官員和監管機構 都怕得罪大摩這樣的投行，以為監管過嚴會把這些投行嚇走。而某些監管機構也不願得罪這樣的投行，因為這些監管機構的職員離職後都可能加入這些投行的法律合 規部任職，不願意自斷飯碗，這顯然存在著明顯的利益衝突。而這些投行正是利用了這種監管機構的鴕鳥心態，試圖鑽營監管的漏洞，而不顧忌任何懲罰。香港政府 應該對市場傳遞一種資訊，即對正當合法的經營者不但要扶持而且要鼓勵，但對某些蓄意違法的害群之馬嚴懲不貸，責令像大摩這樣的投行應該負起自己應付的責 任，我不相信對大摩這樣的投行的正常調查或處罰會把它們嚇走。試問大摩這樣的投行在過去數十年來，搭乘中國經濟騰飛的列車在香港市場撈取了鉅額的利潤，但 仍就在香港涉嫌不良發行“精明債券”，把香港當作自己的提款機，我們不禁要問大摩該不該對自己的行為負責？

　　我認為香港政府應以雷曼迷 你債的和解為契機，儘快組織特別的調查機構以公眾利益為重對大摩在港不良發行“精明債券”的行為進行深度調查，包括大摩必須交出當時設計“精明債券”的相 關資料，數據模型，每一系列的盈虧分析，內部各種審批委員會的審批報告，授權書，法律意見書，以及對分銷銀行進行了多少次培訓，培訓資料的內容是否足夠， 和分銷銀行的分成協議。。。等等。調查機構必須以此來判斷，大摩在發行“精明債券”過程中是否涉嫌不良發行及存在欺詐行為。如果經過調查確實發現有不當和 欺詐行為，則發行商則必須承擔全部或大部責任，並參照美國方式全額或大額回購“精明債券”及其他類雷曼迷你債。或根據發行，分銷，購買來界定三方的責任， 並以此來制定相應賠償的方案。所以“精明債券”及類迷你債問題的解決並不是遙不可及。但政府想不想解決，以多塊的方式解決才是事情的關鍵。

　 　最近，有大陸的投資者因為購買了香港一些投行的accumulator產品而遭受巨大損失，這些投資者學則選擇向香港商業犯罪調查科報案的方式來維護自 己的正當權益。港府如果對“精明債券”或類雷曼迷你債的處理不當，就有可能引起另一波香港市民的維權風暴，這絕不是聳人聽聞。
　　
　　我真誠的希望香港政府能夠正視“精明債券”及類迷你債的問題，確實保障投資者的合法權益，力懲市場上的害群之馬，絕不姑息。否則這就將以香港老百姓的身家性命來做代價，它將會永遠是香港老百姓之殤，並成為另外一個引起香港不穩定的火藥桶。(文/蒯轍元)