《蒯轍元》港府勿坐等大摩精明債券爆煲

亞洲週刊

摩根士丹利在香港發行的「精明債券」面臨「爆煲」，投資者損失慘重。發行章程有欺騙之嫌，違反金融誠信原則。這種在歐美都不可零售的結構性產品，卻在香港大行其道，暴露香港金融監管問題。

最近香港銀行界願意對「雷曼迷你債券」的苦主提出六成以上的和解賠償方案，對香港不能不說是個可喜的消息，香港政府為此也付出了很多努力。但值得注意的是在香港還有包括摩根士丹利(以下稱「大摩」)「精明債券」（CDO，債務抵押證券）在內的其他結構性債券或是類「迷你債」的問題還沒有得到解決，而香港的相關監管機構仍一直相互推諉。

今 年三月初筆者就曾在亞洲週刊撰文《「精明債券」原是糊塗帳？》，指出「精明債券」是「另一個潛在的火藥桶」，就此向港府和香港的監管機構進言，「監管當局 不應再裝糊塗」，應盡快採取措施盡可能減少投資者損失。可惜到現在為止，作為審批並通過「精明債券」市場准入的香港證監會從沒公開過「精明債券」及其他結 構性類迷你債的發行量是多少、有多少已「爆煲」（問題或危機大範圍爆發），至於提出處理意見和方法、追究審批和發行責任等更無從談起。

投 資者的損失也趨嚴重。根據大摩網站五月底對大摩「精明債券」二十二個系列二手價格的最新報價，除一、三、五、六、七系列的餘額還為雙位數以外，餘下的系列 或餘額為零，或只為單位數，其中的某些系列的餘額甚至連百分之一都不到，「精明債券」投資者可謂損失慘重。系列十六在五月底的餘額為購買價格的百分之零點 三一到零點三四。

據有些「精明債券」投資者的分析，雖然表面上與此系列掛的七家大型機構都完好無損，但是投資此系列的本金卻是和作為抵押品的一百二十一家公司的信貸掛，當這些公司出現債務違約和清盤事件，而出事公司數目又超過某個水平，就會開始吃掉債券的本金。

「精明債券」的投資者到現在才明白，「精明債券」最大的風險並不是與之掛的信用實體的違約或破產風險，而是作為本金投資抵押物的違約和破產風險。而這些風險並沒有在債券的宣傳文件上進行披露。這顯然是和大摩的誠信有關係，究竟是大摩忘記披露了，還是有意不進行披露？

而 使「精明債券」雪上加霜的是最近美國的大型民間貸款機構CIT又瀕臨破產的邊緣，雖然CIT和債權人達成協議避免了短期內即刻破產的命運，但從中長期來 看，恐怕CIT最終難逃破產命運。而香港的證監會和其他的監管機構如何能按兵不動，坐等精明債券「爆煲」，而對香港投資者顆粒無收的命運視若無睹？

負 責審批此債券的證監會執行總裁韋奕禮卻聲稱「精明債券」單張已列明產品並非保本，加上結構複雜不可以印在一張紙上，具體內容及風險因素均以章程及文件作依 歸。這顯然是幫助證監會推卸監管不嚴的責任。首先申明此產品不保本這是最起碼的要求，並未降低此類產品的風險，大摩應該在宣傳單張上列明此產品為高風險投 資，而最大風險是作為抵押物的一百二十一家公司的違約和破產風險，此產品可能導致本金減至為零。其次縱觀「精明債券」的發行章程及文件，除了產品名字和風 險名詞的羅列，大摩避實就虛，根本未提及真正風險的實質，這種試圖轉移投資者視線，甚至讓投資者產生錯覺的做法和大摩作為美資大行的身份極不相符。「精明 債券」的發行章程根本未真實的、全面的披露「精明債券」風險的實質，有欺騙之嫌，而且違反作為金融從業者的誠信原則。

此 外，「精明債券」在一開始就是為機構投資者設計的，而不是針對個人，所以這種產品從一開始決定向零售投資者銷售就決定了其可能死亡的結果。此類產品大多數 的設計期限為五年至七年，這實際上就是要投資者在此期限內為一百二十家左右企業的違約和破產提供擔保，並為此風險進行對賭。沒有一個零售投資者可以為這種 風險提供擔保，而當時像大摩之類的投行由於利益的驅動，根本不考慮個人投資者是否可以承擔此類風險，仍然決定向個人銷售，毫無道德和誠信可言。

根 據「精明債券」的銷售章程，任何產品都可以成為抵押物的信用主體。而大摩賦予自己及其附屬公司無限的權利對上述抵押物進行無限更換和買賣，只要大摩可以獲 利。據專家論證這是絕對的不公平條款和霸王條款。沒有一個機構投資者會接受這樣的條款，而這些條款零售投資者恐怕連聽都沒聽說過，更不要說了解其中的風險 了。奇怪的是這種在歐美都不可賣給零售投資者的產品，在香港卻大行其道，結果造成重大損失，監管機構顯然負有不可推卸的責任。

監管機構相互推諉

但 是事情發生以後，監管機構不僅不抓緊處理問題，盡量降低投資者的損失，反而在相互推諉，到現在還採取敷衍和不作為的態度，長久下去真正受損的還是普通的投 資者。早一天解決，投資者就能降低一分的損失；早一天解決，就能夠早日消除香港社會的不穩定因素，香港政府就可以把被動變為主動，尤其是利用這次雷曼迷債 和解之機一勞永逸地解決香港的「精明債券」及其他迷你債問題。否則，它將永遠是香港人心頭的傷。

「精 明債券」問題爆發至今已有接近一年，因為雷曼迷你債的發行商雷曼公司已然倒閉，但假如雷曼公司尚未倒閉，依照原來債券發行協議，它還會為債券擔保本金。但 是「精明債券」的發行商大摩從債券發行之初，就企圖蒙混零售投資者以達到不承擔任何風險和不利後果的目的。雖然大摩目前仍在持續業務經營，但根本沒有表現 出任何承擔作為「精明債券」發行商的責任和義務，更未向香港人民進行道歉並本著積極態度解決問題。而香港證監會是否有對大摩進行調查，大摩在發行「精明債 券」過程中是否有不當或存在著違法問題，到現在為止也沒有向香港社會做個交代。香港政府應該嚴厲調查和追究大摩在香港發行「精明債券」的責任。

誰家的孩子誰抱走

處 理「精明債券」以及類迷你債券問題，我認為香港政府應該採取鐵腕政策，嚴懲不良發行商，並以此為契機重樹港府的威信。我認為港府應該採取誰家的孩子誰抱走 的原則。因為涉及公眾利益，香港政府應該堅決介入。熟悉投行的人都知道，它們都有著風險委員會、內控委員會及新產品適用性委員會等等。任何一個新產品在向 客戶推薦之前都必須通過上述委員會的審查批准。

究竟「精明債券」這一在歐美市場 都不可以向零售投資者銷售的產品何以在大摩香港得到批准大行其道確實值得仔細調查。鑑於證監會在處理「精明債券」等類迷你債問題上的曖昧態度，建議香港政 府再選合適的調查機制對大摩等投行發行的「精明債券」和其他類迷你債進行調查。比如說商業犯罪調查科。如果商業犯罪調查科缺乏這方面的專才，不妨從社會上 招聘熟悉這方面產品的專才，甚至招聘曾經在這些投行相關部門工作過的專才以加快調查和處理的力度。

數 十年前由大摩前離職人員弗蘭克·帕特諾伊所著的《誠信的背後：摩根士丹利圈錢遊戲黑幕》（英文原名F.I.A.S.C.O.）一書以作者親身的經歷，大量 披露了大摩在美國和日本如何不良銷售金融衍生產品的事實。而在本世紀初，日本大藏省等監管機構對在東京的歐美投資銀行涉嫌不良銷售金融衍生產品進行調查， 其中也包括大摩。日本監管機構的調查員拿著F.I.A.S.C.O.這本書要求大摩提供書中提到的數十年以前的相關交易的產品發行書和發行章程，以及交易 成交的確認，並對大摩在上述交易中是否有不當或欺詐行為做出調查和相應的處理。

據 媒體報道，零八年八月紐約州總檢察長庫莫向大摩、摩根大通和美聯銀行等數家投行發函，要求馬上與監管部門就利率拍賣債券（ARS）開始和解談判，認為這些 投行在向投資人出售極度缺乏流動性的ARS時，有故意吹噓、欺詐客戶的嫌疑。這些華爾街的知名大行不僅要全額以面值價格回購ARS債券，還要為他們的行為 交付罰金，甚至還要為前期割肉的客戶進行賠償。

香港的某些政府官員和監管機構都 怕得罪大摩這樣的投行，以為監管過嚴會把這些投行嚇走。而某些監管機構也不願得罪這樣的投行，因為這些監管機構的職員離職後都可能加入這些投行的法律合規 部任職，不願意自斷飯碗，這顯然存在著明顯的利益衝突。而這些投行可能利用監管機構的這種鴕鳥心態，試圖鑽營監管的漏洞，而不顧忌任何懲罰。

香 港政府應該向市場傳遞一種信息，即對正當合法的經營者不但要扶持而且要鼓勵，但對某些蓄意違法的害群之馬嚴懲不貸，責令像大摩這樣的投行應該負起自己應付 的責任。我不相信對大摩這樣的投行的正常調查或處罰會把它們嚇走。試問大摩這樣的投行在過去數十年來，搭乘中國經濟騰飛的列車在香港市場撈取了巨額的利 潤，但仍在香港涉嫌不良發行「精明債券」，把香港當作自己的提款機，我們不禁要問大摩該不該對自己的行為負責？

我 認為香港政府應以雷曼迷你債的和解為契機，盡快組成特別的調查機構，以公眾利益為出發點，對大摩在港不良發行「精明債券」的行為進行深度調查，包括大摩必 須交出當時設計「精明債券」的相關資料、數據模型、每一系列的盈虧分析、內部各種審批委員會的審批報告、授權書、法律意見書，以及對分銷銀行進行了多少次 培訓、培訓資料的內容是否足夠和分銷銀行的分成協議等等。調查機構必須以此來判斷，大摩在發行「精明債券」過程中是否涉嫌不良發行及存在欺詐行為。如經調查確實發現有不當和欺詐行為，則發行商必須承擔全部或大部分責任，並參照美國方式全額或大額回購「精明債券」及其他類雷曼迷你債。或根據發行、分銷、購買來界定三方責任，並以此制定相應賠償方案。所以「精明債券」及類迷你債問題的解決並不是遙不可及。但政府想不想解決、以多快的方式解決才是事情的關鍵。

金 融市場瞬息萬變，越延後處理，債券的餘額就會越小。港府如果對「精明債券」或類雷曼迷你債的處理不當，就有可能引起另一波香港市民的維權風暴，這絕不是聳 人聽聞。筆者真誠的希望香港政府能夠正視「精明債券」及類迷你債的問題，確實保障投資者的合法權益，以解決「雷曼迷你債券」和「精明債券」為契機，加強金 融市場的監管，力懲市場上的害群之馬，決不姑息；否則這就將以香港市民的身家性命做代價，成為香港老百姓的永遠之傷，也必將成為另外一個引起香港不穩定的 火藥桶。

（作者蒯轍元係港澳研究中心主任