我看迷債 II ﹣刊於信報 08年11月1日

我看迷債 II ﹣刊於信報 08年11月1日
三A CDO為何會一文不值？
迷宗


讀張宗永前輩〈雷曼產品的魑魅〉，筆者獲益良多。也想從企業／商業銀行家的角度，用最淺白的方式詳談什麽是CDO。
CDO最普遍的譯名是「合成抵押債務證券」。債務如何合成？這樣的譯名其實並沒有說明它究竟是什麽。還有，雷曼和星展都跟小投資者說它們只會投資於三條A的CDO，小投資者驟聽起來，它應該像超合金機械人或高達那般威猛吧？為何今天全變得一文不值？筆者在下面分享一個多年前的本地個案，是CDO的基本步，希望有助大家明白。
話說某集團錄得巨額虧損，銀行Call Loan，危在旦夕。投行想出經變身的 Mortgage Securitization 好橋，助該集團舉新債還舊債，還有餘錢落袋！不過，集團實際上只有幾件二三級寫字樓和商場，本已盡當予多間錢莊，租金現金流不夠還債。這條合成橋好在哪裏？

CDO基本步
首先，把物業轉到一間表面獨立的空殼公司（對，又是空殼公司），作價就由新造的一單一按揭票據貸款來支付，並償還那幾間舊有銀行的債務。集團就此脫身，不再受債務糾纏。
之後，這批物業如何招徠新銀行和投資者呢？先把草擬的貸款分為多個獨立部分（Tranche A, B, C, D, E），各佔不同比例的按揭成數和還款優先次序。比方說，物業估值100億元，Tranche A 只是20億元，有事要變賣物業時，得款要先還給A。換言之，按揭率是超低的20%，一旦有事，收樓變賣都不會虧本，之後找來評級機構來評一下，三條A唾手可得。這樣既吸引新銀行，又可降低借貸利率。
至於Tranche B可能是30億元，有事的話排第二分錢，可得AA級。Tranche C 可是20億元，排第三，BB級吧！之後是Tranche D、Tranche E等，如此類推，低至垃圾級。最後有所謂 Mezzanine Tranche ，跟股東資金差不多，不佔抵押品，分錢排最後，沒評級，但息率回報最高！世上就有很多財務機構，因內部和監管機構規定，一見評級就「落塌」；也有好息之徒，偏好垃圾或閣樓貸款來小賭怡情。
這樣，本來快被舊債主充公的物業，忽然變為有評級的優質按揭資產。CDO的原理也一樣，但它是由多個這樣的借款人和相應的抵押品組成，即多個類似上述的產品打包在一起。抵押品也不一定是物業，可以是大家現在非常熟悉的次按（就跟我們本港這個案例差不多）、信用卡貸款組合、汽車貸款組合等。若要做三A的CDO，就只買Tranche A的債務票據。不過，為何三A抵押品現在要變賣都變得不值錢？請看這個本地個案的結果。

三Ａ評級閉門造車
數字上，三A Tranche的按揭率是20%，二A者是37.5%（30/80），二B都只是40%。數是這樣計，但不要忘記，那幾個物業出租率就是不理想，收入不夠，不然集團老早有錢還，何須找投行？任你財技如何，就算投行佬「曉飛」，只要集團的實質經營手法不改善，就改不了這些商場的命運；加上物業座落地點不佳，就算神仙難變。一句到底，三A評級是那些蛋頭自欺欺人閉門造車之作，垃圾物業就是垃圾物業，無錢就是無錢！
在最初還息期，還沒有問題，勉強過關。但一年多後，很多約定表現指標如出租率、現金盈餘全部落空！即已是技術上違約（technical in default），要向債權人乞求 Waiver。到要開始還本時，當然就不夠錢！Tranche A銀行本想充公物業，受制於複雜的合約條款，不可單一行動；至於其他債主可不同意，只因他們收錢是排在A後面。你有三A又如何！於是，接着又是沒完沒了的債權人會議。最慘是很多債權人是海外基金，要夠 Quorum開會，要達成協定真是難如登天！A銀行不想再糾纏下去，心想不如變賣債權予別人離場。只是那沒完沒了的重組問題，令定價更加困難。還有那些「金融兀鷹」（distressed assets traders），他們四處飛，專收爛賬圖利，一見腐屍或奄奄一息的無助者，就俯衝而下，真是趁你病、攞你命！三A債都可壓價至一毛兩毛，是常見之事。這個案到最後，只因得助於沙士後本港經濟復甦，有老外基金高價買下物業，大家才避過一劫。

合成的合成債
一個這樣的借款人已經如此麻煩，CDO裏面就有N個這樣的借款人，有事起來就更煩人。CDO也是由一間獨立空殼公司發行的票據，此公司不只投資於一單一債務資產那麼簡單，而是買了一大堆（一籃子，a portfolio of）類似上面所說的 Securitization資產。但又如何？投資者只是CDO持有者，而非直接持有那些抵押品，這些 Securitization資產可以是沒有實物支持的，例如上述的信用卡貸款，或是任何有現金流的無形資產。最先進者，莫過於另一種CDO，即那些CDO2。這合成的合成債，N次方後就真是廁所香，迷惑人於無形！更不要提那些投資於CDS的CDO，這種CDO不是持有實體債務，而是提供信貸保險，即收保費，承保例如雷曼之不倒，倒了就收一宗壞了的雷曼債務，CDO自己再去告雷曼收數。總之，千變萬化，數之不盡，愈說只會愈亂！
現在次按「爆煲」，經濟下滑，就算CDO本身投資的債務沒事，按時還款，但價值已跌，你要賣給人都要被壓價。就如借貸人即使繼續供樓，但樓價已跌，可能已是負資產。如那CDO有雷曼成分，例如其中有由雷曼發行的債務或提供對沖，就更不堪想像了！
Posted by 迷宗