我看迷債 ﹣刊於信報 08年10月20日

我看迷債 ﹣刊於信報 08年10月20日

2008年10月20日雷曼迷債沒有列出的真相
迷宗


筆者在各大小錢莊負責企業融資超過二十年，眼見各媒體對雷曼迷你債券都沒有正確報道。筆者讀畢其issue prospectus和programme prospectus，並嘗試用知識拆解它的謎團（系列 36）。不過，筆者要提醒大家，雷曼迷債還有很多資料是沒有在該兩本說明書列出的。

前陣子，有銀行前線銷售員工打電話到電台，說雷曼是大金融機構，有良好評級，甚至優於很多本地銀行，因此去年他們一直用雷曼這塊招牌去招徠生意，只是沒有人能料到他會倒下來。事實上，這批銷售員並不了解此產品。這也難怪。結構性產品根本是企業融資或專業賭徒的專門工具，一般人根本難以理解，遑論參與。

回報小風險高
其實很多人到現在還不知道，雷曼根本不是借款人或擔保人。在整系列的迷債中，雷曼都只是安排行，透過一間表面獨立、沒有任何關連的空殼公司Pacific International Finance Limited（PIF），去買一些抵押債務證券（CDO）。不過，雷曼非但沒有發任何擔保給小投資者，更甚的是，雷曼機關算盡，把所有CDO的利益都拿走了，風險就全留給散戶，而報酬就是那區區的5%年息！換言之，即使雷曼目前還健在，按現在的CDO市場，迷債仍然是虧本的。且看下面分解。

1．雷曼利用一招信貸違約掉期（CDS），以低廉息口（港元5%、美元5.5%），透過PIF借（實際上應是拿）小投資者的錢去投資一些CDO，然後抵押予散戶。散戶在到期還本日有沒有錢收，就列明要看這批CDO的造化。

2．PIF代散戶用CDS，以5%的代價，把CDO一切利息收益轉讓予雷曼。

3．不過，這CDS只是掉換利息不換本，即CDO的擁有權還在PIF，即散戶的手中。就是說，CDO價格的下跌風險仍由小投資者一力承擔，如在迷債到期時，這些CDO在PIF收回或賣得多少，散戶就收多少；就算金額不及原來的本金，也不關雷曼的事。

4．一旦這些CDO期內有什麽冬瓜豆腐，即如CDO發行機構破產或不能履行合同，小投資者便要承擔損失。也就是這樣，PIF把這些CDO賣得多少，散戶就收多少；還有，散戶也要付予雷曼提早中斷CDS的termination fee（分手費，計算方法極為複雜，暫且按下不表）。

從上面看來，迷債徒有債券之名，表面上，散戶好像是借了錢予PIF。實情是，散戶透過PIF投資了一些CDO，但CDO的收益，PIF已幫散戶在與雷曼簽的CDS中，以五厘息讓與雷曼。不過，這些CDO本金和違約風險，仍然是散戶的！還有，迷債無論有什麽問題，PIF都只賠散戶那些CDO和其跟雷曼CDS訂下的權益。PIF其他的資產，散戶無權拿，也即是說，散戶也沒有權利把PIF清盤。筆者明白此舉原意是保障其他投資者，用來作為不同系列的防火欄（ring-fencing），即系列36有事也不會影響其他系列1至35 。但此等細節事前肯定無人告知散戶，現在便變成了PIF的金鐘罩。但話得說回來，PIF根本是一間空殼公司，那裏還有另外的資產還錢予散戶？看過上面的條款，散戶還怎麼說此等迷債是普通的債？完全是委託投資。

那麽，那些CDO又是什麼？章程可沒有詳細透露，只知是火箭專家設計的產品，有3A評級。但產品章程這麽空泛，連買什麽都不知道，銀行又何以推薦予公眾呢？

吊詭之處就是，在CDS中，CDS訂下的信貸違約參考機構，全是本地大藍籌或知名大銀行〔中電（002）、滙控（005）、星展、港鐵（066）等〕。雷曼說，如任何一間參考機構發生了違約事件，不能償還他們自己的借貸（不是散戶的迷債，因他們跟散戶和迷債完全沒有關係）或破產，散戶就再沒有那五厘息了；散戶也要把持有的CDO拿出來，與雷曼交換那個已出事機構的債務，即壞債（實情是那筆壞債到時再定！）。還有就是，如散戶的CDO已跌價，就要在散戶要收那些壞債的價值中，扣回有關差價。

轉移散戶視線
這似乎很公平、很吸引。中電、滙控、港鐵都關門大吉的話，香港和我俱可休矣。這樣的話，收五厘息可真是差不多。但且慢！散戶可能忘記了（或不知道）自己是投資一些高風險的CDO，而非借錢予PIF或任何由雷曼擔保的機構。散戶面對的第一風險不是中電、滙控、地鐵倒閉，而是CDO。雷曼成功轉移了散戶的視線，散戶連買什麽CDO都不知道，就「中招」了。

筆者上世紀九十年代便開始向本地和跨國企業或半官方法定機構銷售結構性產品。大致上團隊可分為兩組人，一班是設計產品的火箭專家，全是銀行祖家總行的老外；另一班就是本地的客戶經理，主要是把產品微調再包裝，以符合客戶和本地法例要求。打個比方，火箭專家負責設計賭局（賭具和賭法），筆者等推銷員就裝修賭場，以符合法例要求和吸引客人，並向他們解釋產品。
做文件時，客戶和銀行都要另聘律師，把整套文件從頭看到尾，翻來覆去，歷時兩三個月也是等閒事！除非散戶是業界中人或專門做金融合約的律師，否則根本不可能看得明這些文件。

現在，雷曼的火箭專家設計或看中了一些CDO，就利用CDS再加上本地推銷員的財技，盡拿這些CDO的好處。不過，雷曼並不留下或承擔風險（無擔保、無舉債），更不用為PIF的融資入賬（在CDS訂下的付款責任只按加權方程式入賬），真是機關算盡，合法並合理（如小投資者一早認清並接受這種結構的話）。

條款公平與否？是商業決定，是當事人的判斷。但有否誤導？誰在誤導？讀者自己下結論吧。很多基本資料如投資者買什麽CDO，又或CDS下面收什麽壞債，都並沒有說清楚，這是否公平呢？還有，結構性產品根本是給專業投資者的，而非普羅大眾，他們哪有能力和時間看那些法律文件？他們也不可能找律師幫忙，因為收益只有5厘，抵銷不了律師費。就算雷曼沒有倒閉，這些迷債（CDO）根本是超高風險，買了輸光的機會也是超高。

最後，迷債投資者投資前，其實應問一問下面幾個問題，而答案全是負面。
1. 散戶跟誰賭？
在迷債中，是空殼公司Pacific International Finance Limited，雷曼沒有任何擔保。

2. 賭什麼？
在迷債中，是CDO和CDS兩項投資。最慘是散戶不知那些CDO是什麼，CDS怎計算也不大清楚。

3. 最後回報？
只有5厘息，還要承擔上面的不明風險。

上面的問題，其實毋須什麼專業知識也懂得回答，不然，那些推銷員就是無知和誤導了！
Posted by 迷宗