銀行理虧 應全數回購迷債

銀行理虧 應全數回購迷債 - July 6, 2009

筆者第一和第二篇在《信報》發表文章都是寫迷債，至今超過半年了。先有新鴻基證券和凱基證券百分百退款予苦主，現有中銀賠償60%的建議。雖在法律上沒有判決誰對誰錯，也說明了理虧在何方。

從一開始，整個銷售安排都是隱瞞着迷債的真正結構，怪不得到現在，還有很多人包括財金官員都認為，如雷曼不倒，天下就無事，況且雷曼當日還是A+評級的。先讓筆者再簡單的解說這批迷債來糾正誤解。

其 實，迷債真的是一批公司債券，但不是由雷曼發行的，而是由那間空殼公司Pacific Finance 所發。雷曼並無給予擔保，法律上更做到無任何股權瓜葛。一間空殼公司發債來做什麼？對不起！他們從沒有清楚地告訴小投資者們，只說小投資者借給它的錢還有 三A級CDO作抵押！有抵押，看來真不錯。

其實，它是用你的錢去買那些無實質資產作支持的 CDO。這CDO又是什麽來的？跟誰買？對不起！市場千變萬化，空殼公司當日不能作實告訴你，要待集資完結，把握到好時機才去買。這等同授權給它任買，只 要買的是三A便可。空殼公司每年給你五厘息（36系列），而三年後有無錢還，就看這批CDO造化了。簡單來說，這跟買高風險基金並無兩樣。現在大家都知這 些CDO是什麼了，原來還有很多都是雷曼自己發行的。也就是說，如CDO市場崩潰，就算雷曼不倒，小投資者都要虧本。最近大摩的精明債出事，就是如此。

轉移視線刻意隱瞞
只 看上面，你會買迷債嗎？一般人都不認識CDO，每年回報又只有五厘，根本不合風險回報比例，當然不會買！雷曼就來一招轉移視線，把產品來個包裝，就是跟小 投資者們買個credit default swap（CDS）。在36系列中，他先選了七間本地大銀行、大藍籌，說如任何一家出事，我雷曼就充公你們小投資者在 Pacific Finance 的債權，你就從我雷曼手上接過那家出事公司的債務。

這招真管用，使人覺得是在冒大藍籌的風險而收五厘息，頗吸引！其實，CDO 的風險從沒轉移，還是在小投資者頭上。但大家知否那些CDO的回報又怎會只得五厘？雷曼成功把高風險的CDO賣予小投資者，就只付那可憐的五厘息，而 CDO的高回報就保留給自己，奸狡吧？但這是商業社會，你情我願。要害之處是他們隱瞞了上面的安排。怎隱瞞呢？

在宣傳單張上，只有三個重點 大字標題：3年期，5厘息，本金與7大公司掛鈎；再加大備注：不保本，就是這樣。對於CDO的交代，真是小之又小，更在小標題上把它變為空殼公司給你的抵 押品之一，只在那些小字（fine-print）中才短短說出替投資者買CDO和CDO也是風險所在的事實。

就算在正式的銷售檔， Issue Prospectus 中開始的十多頁，都只是大篇幅談那七間大公司的背景、評級如何，七間大公司出事時小投資者會有什麼損失。對CDO的敘述，全在文件的中後半部，篇幅也小得可憐。這樣，你就先入為主以為迷債只跟七大藍籌掛鈎了。

又且看正式的銷售檔怎樣作最後的推薦，說迷債適合哪類型投資者（第11頁）：

1. 滿足收定息者（講了等於沒講）；

2. 對七大藍籌充滿信心者 （轉移視線）；

3. 不介意未到期空殼公司也有權提早贖回迷債者；

4. 願意承受虧本風險者，而在七大藍籌出事或迷債被提早贖回時就最易虧本。

何時要提早贖回，其一就是CDO債務人不能依時還款予空殼公司。但這裏沒說清楚，更跟七大藍籌風險混在一起，胡混過關。這是什麼產品推銷策略？是否蓄意把真正風險埋藏？

筆者初看檔時，也不知CDO的風險並非賣回給雷曼，要一直看下去，看到放在附件中的CDS合約本身才知道，此風險還是留在小投資者身上。此合約又真是非常「專業」，即是全部艱澀英文，要行內人細心閱讀才能明白。筆者有一次跟David Webb 討論此點，連他也看錯了。

銀 行本身又怎去推銷？筆者一直從事企業融資，但多年前在上一間銀行工作時，也應零售部老總要求，幫他們向大孖沙們推銷類似產品。生意人重利錢，沒有兩三個開 的，都不會冒險；迷債只有五厘，我說不可能的。零售部只一路說這是藍籌低風險，正就是上面那幾個重點，還有叫我們打人情牌。我們不久就停止銷售，只因回報 不吸引，無人問津。

銀行有責任作盡職審查
不 過，就從無人向我們解釋過背後有CDO的安排。銀行有市務發展部和法律合規部，應是來支援作前線的營銷營業隊。為何當時無人能解讀迷債？是雷曼在刻意隱 瞞？是銀行零售管理層只追求佣金而不盡職審查和瞭解產品？還是一般商業銀行，特別是零售部，根本就沒有經驗和專業知識去理解日新月異的財資產品？銀行實在 不應單單提供一個零售網絡予投資銀行向公眾行銷。

在資訊永遠分配不均的現實下，銀行有責任作盡職審查，提供公正分析予一眾缺乏這方面知識的 小投資者。今次迷債事件正正暴露了這結構性問題。求佣金利潤，沒錯，但卻沒有足夠專業知識和監管去制衡。銀行與客戶之間的互信已全部消失了。雖然筆者也是 從業員，但幫理不幫親，銀行不全數回購，說不過去。

有朋友問，三A的CDO，也是三Ａ，跟一般的三Ａ公司債有何不同？這個筆者去年也寫過， 這裡篇幅有限，不能再重複了。簡單的說，替公司評級，主要看他的生意前景，是實在的。CDO不是單一公司，是一個組合，有一大群債務人，除了看大經濟環 境，更看重的是這一大幫債仔之間每人的財務變動會否影響他人，又或加多一個債務人會否抵銷另一個的風險，從而降低整個組合的風險。這是統計學上的co- variance問題，也是基金組合投資的基本理論。

看似科學，實則很多時跟現實脫節。筆者賣過賭氣溫的天氣衍生產品，煤氣公司、滑雪場買 來對沖，但個個就是怕冬天不夠寒冷無生意，怎有人來接他們的「冷盤」？不也是一般的投資基金。但為何他們不是投資在財務，而是投資天氣衍生產品？理論上， 天氣跟財經產品上落的 co-variance 是零。把天氣買進基金組合裡，是絕對有優化作用的。數是這樣計，但此產品在港行不通，就是脫離現實，沒實體，風險真是計算不來。CDO風險，評級也如是