精明债券套中套

精明债券套中套http://www.sina.com.cn 2009年06月05日 00:02 21世纪经济报道
　　本报记者 朱宝 香港报道

　　利率掉期匹配

　　“最好的状况下，投资者可能准时收取利息，并在债券到期时收回全部本金。”某外资大行债务融资部门专业人士对精明债券进行解读后称，当然，也有可能本金亏损到分文不剩。

　　据该人士介绍，精明债券系列1的结构分以下几部份，首先是发行人发行债券，并以筹得的资金购买投资产品，即指定证券。指定证券可以由、或者包括以资产支持的证券或其他结构性或有抵押债项组成。

　　“通常情况下，这类指定证券可能与某个公司挂钩，可能是某个公司的债券，也可能是某些公司的投资产品，在这个环节上将会与公司的信贷状况挂钩。当然，发行人发行的债券本身也可以与公司的信贷状况挂钩。”上述专业人士称。

　　这点可以在精明债券系列10的章程中可见，该系列债券投资的指定证券，包括合成抵押债务证券、抵押债务平方证券、信贷商品挂钩证券及资产抵押证券，这些证券可能与相同参考实体，或相同行业或业务种类的参考实体挂钩。

　　接下来，发行人需要对这些指定证券进行掉期。购买的指定证券也会收取利率，但这个利率与发行人要支付给债券持有人的利率是不匹配的。

　　不匹配可能有以下几种情况。一种是利率的形式的不匹配，即，是固定还是浮动利率。举例来说，向债券持有人支付的债券利率是固定的，而购买的指定证券或投资产品的利率是浮动的，这是一种不匹配，需要用掉期进行匹配。另外，付息的时限不匹配。比如发行人向债券持有人是半年付一次息，而购买的投资产品是三个月付一次息，这时也需要利用掉期进行匹配。还有一种情况就是使用币种的不匹配。比如，发行人向债券持有人支付的利息是港元，而购买的证券或投资产品收取的是美元利息，这也需要利用掉期进行匹配。

　　远期协议

　　“通常来说，这种债券还有最后一个步骤，就是发行人将购买的指定证券或投资产品，与远期对手签订一个远期协议。理论上，这么做的目的，是为了转嫁投资产品或指定证券的潜在风险，也就是说，发行人与远期对手签订协议，投资产品或指定证券在出现问题后，远期对手收到指定证券与投资产品后，向发行人支付现金款项，但支付的现金额度要视双方合同而定。发行人收到这笔款项经币种掉期后，再支付债券投资者。”上述专业人士说。

　　该人士称，精明债券系列1中，发行人与远期对手签订的远期协议条款究竟如何并不知道， 但从债券设计上，可以做到在远期合约环节发行人购买的指定证券的价值，在表面上看来得到“保护”，但在经过更多条款与条件后，实际价值为指定证券的本身价值，甚至可能为零。通常与公司信贷状况挂钩又与证券状况挂钩的债券，其风险将由几部分组成：首先是市场状况，债券受市场流动性影响，有市场定价风险。其次是指定证券与投资产品的风险，指定证券与投资产品本身也要受市场流动性影响，以及指定证券与投资产品挂钩的公司的信贷风险，视挂钩的方式不同都可能直接影响投资产品或指定证券的价值。

　　此外，还要面对的风险在远期对手方面，首先要参考的是，发行人与远期对手签订的远期协议中，是百分之百担保，还是部分担保，又或者无担保还是担保风险转嫁。

　　一旦指定证券或投资产品出现问题，比如信用状况出现问题，或者出现贬值。假如发行人当时以100元购买该指定证券或投资产品，现在价格跌到10元，需要提前赎回的话，发行人就会将这笔指定证券与投资产品让远期对手赎回，赎回的价格则要取决于之前签订的协议，如果是100%赎回，那么远期对手将会出90元，加上指定证券余留的10元，一共是100元，债券持有人的投资本金就能全额收回。100%担保的话，发行人向远期对手支付的费用显然远大于部分担保。

　　但如果价格跌到10元时，远期对手本身也出现信贷状况而违约，不能按约定的赎回价格赎回指定证券，那么，发行人能从远期对手要回多少钱，就将直接影响到债券的赎回价格。

　　假设投资100元的指定证券与投资产品依然只余下10元的价值，发行人与远期对手若签订的不是100%担保合约，或者无担保，而远期对手本身也出现问题，那么可赎回的可能就不到100元，甚至为零。

　　发行人将指定证券或投资产品交付远期对手后，本来该拿回100元投资本金，或者80元投资本金(部分担保)，但只拿回60元投资本金(远期对手出现问题)，这时60元投资本金的分配方式就很重要了。比如，系列1有A、B、C与D组，并不是每组拿15元去赎回投资者本金，而是先支付A组，A组支付完以后，还有余额再支付B组，到了D组，可能60元已经分配完了，那D组的赎回价格就可能为零。

　　“但如果仔细看，D组的利率一定是高于A、B、C组的，因为高收入，高风险。”该人士称。