金融政策對金融危機的響應

金融時報(中國)
金融政策對金融危機的響應———宏觀審慎政策框架的形成背景、內在邏輯和主要內容

周小川

我今天講的題目是“金融政策對金融危機的響應”。從目前情形看，金融危機究竟什麼時候結束，還很難判斷，實際情況比想象得還更複雜一些。危機發生後，從理論到實踐，到政策制定等方面都發生了很大的變化，有一部分政策響應已經形成了，還有一部分正在討論、醞釀中。2010年早些時候我曾將金融方面對危機的響應分為五個方面的內容：一是宏觀政策的響應；二是微觀政策的響應；三是市場和金融產品的響應；四是危機應對和成本分攤，也包括預防危機的一些制度性措施；五是國際金融組織體系改革，如大家所看到的，國際貨幣基金組織和世界銀行有關份額和治理結構方面的改革。需要強調的是，最近的一個比較重要的提法就是宏觀審慎政策框架。這個政策框架內容豐富，有很多政策被放到這個框架裡面，包括我剛才所說的五個方面當中的一部分內容。從2009年4月召開G20倫敦峰會以來，歷次G20峰會都將宏觀審慎政策框架列入公報文件。從國內來看，黨的十七屆五中全會明確提出要“構建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”；在近期召開的中央經濟工作會議上，胡錦濤總書記和溫家寶總理的講話也有這方面內容。

一、宏觀審慎概念的形成背景宏觀審慎政策框架形成于2008年國際金融危機深化以後。在討論危機的原因時，一種解釋是系統的正反饋特性。金融界有不少人具有工程背景，所以他們用系統的正反饋特性來解釋金融運行的周期性自我增強或自我減弱，用時下的語言，也就是金融系統的順周期性或逆周期性。例如，危機前形成的躁動型的資產泡沫，市場價格走高和樂觀情緒相互推動；而在危機中由於某種原因導致資產價格下跌，恐慌情緒使得大家都在拋售，導致資產價格持續暴跌並進一步加劇危機，這都體現了典型的順周期性。因此，應對危機就要求減少順周期性，增加逆周期性，這是一個出發點。另一個原因是監管不足，應該加強監管，但是加強監管這個詞的涵蓋過於寬泛，究竟在哪些方面加強監管?實際上也需要針對金融系統存在的問題提出具體的方向，這也會與順周期問題有關。此外，還有標準問題，一些標準定得不對或標準定低了。進一步考慮，標準問題也與系統的周期性有關，一些標準本身增強了順周期性，特別是會計準則的某些規定以及評級公司的滯後評級往往增強了順周期性。

對危機的另一種解釋涉及到系統重要性金融機構的作用。系統重要性金融機構，簡稱SIFIs(Systemically Important Financial Institutions)。很多人一定知道“大而不能倒”(Too Big To Fail)的概念，簡單地說，“大而不能倒”的金融機構就是所謂系統重要性金融機構。對SIFIs的審慎性要求應更高、更強，這是因為一旦這類機構出現倒閉清盤，可能牽涉到很多機構。此外還有道德風險問題，即“大而不能倒”所造成的道德風險。越是具有系統重要性，越不敢讓它倒閉。如果真要讓它倒閉，成本就特別高，就要考慮風險傳遞和成本如何分擔的問題。譬如，是否應該把一部分債權人拉進來承擔風險(Bail-in)，或者是否應該設立資本緩衝以提前有所準備，是否通過徵收金融稅或金融交易稅來籌措資金應對可能發生的危機應對成本，等等。SIFIs往往關聯性很強，甚至是跨境關聯性很強，出現危機涉及到跨境處理問題，如像雷曼兄弟在倫敦有非常大的業務。又如，冰島幾家銀行在境外有分支機構，出現問題除對冰島這個小國產生巨大影響外，還把其他一些歐洲國家牽連進去承擔損失。再如富通集團，也涉及到其他國家的投資者，我國的平安保險集團也在這家公司有投資。危機爆發並最後導致金融機構清盤時，就涉及到多個國家的股權人、債權人能不能得到平等對待的問題。可見，對系統重要性機構，監管就應該更嚴一些，審慎性標準要提得更高一點，如果出了問題處理也應該更堅決一些。

另外，金融穩定理事會(FSB)對SIFIs的劃分標準進行了深入研究，並將其劃為兩個檔次：全球系統重要性金融機構(Global Systemically Important Financial Institutions，G-SIFIs)和國內系統重要性金融機構(Domestic Systemically Important Financial Institutions，D-SIFIs)。

2009年年初，國際清算銀行(BIS)提出用宏觀審慎性的概念來概括導致危機中“大而不能倒”、順周期性、監管不足、標準不高等問題。這個概念開始並不是太流行，但後來慢慢為大家所接受，並逐步被二十國集團(G20)及其他國際組織採用。G20成立于1999年9月，由八國集團、11個重要新興工業國家以及歐盟組成，其目的是防止類似亞洲金融風暴的重演，讓有關國家就國際經濟、貨幣政策舉行非正式對話，以利於國際金融和貨幣體系的穩定。最初，G20是財政部部長和央行行長會議，但金融危機的爆發使其上升為領導人峰會，即G20峰會。從2008年11月在華盛頓首次召開以來，先後于2009年4月在倫敦、2009年9月在匹茲堡、2010年6月在多倫多以及2010年11月在首爾共開了5次峰會，並成為應對國際金融危機和國際治理改革的一個重要平台。

在G20匹茲堡峰會上，最終形成的會議文件及其附件中開始正式引用了“宏觀審慎管理”和“宏觀審慎政策”的提法。在G20首爾峰會上，進一步形成了宏觀審 慎管理的基礎性框架，包括最主要的監管以及宏觀政策方面的內容，並已經得到了G20峰會的批准，要求G20各成員國落實執行。中國作為G20的重要成員，也存在著如何較好地執行這一政策的問題。對此，在黨的十七屆五中全會形成的決議文件中，已明確提出要“構建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”，在前幾天召開的中央經濟工作會議上，也提出了這一要求。將這一新概念、新提法引入中央全會文件，我想這在很大程度上和G20形成的共識有關。中國是G20重要的成員國，發揮著重要的核心作用，對於G20形成的共識，我們要在具體實踐中落實和推進。

以上是簡單的背景，下面具體介紹宏觀審慎政策框架的形成邏輯及其主要內容。

二、宏觀審慎政策框架的起因和內在邏輯 如何理解宏觀審慎政策框架的起因及其形成的內在邏輯?我個人感覺它雖包羅多項內容，但並不是一個簡單的政策堆積。實際上，審慎性概念早已存在，如大家都知道的審慎性會計、審慎性監管原則等。強調宏觀審慎性的邏輯是，微觀審慎性的總和不等於宏觀審慎性。微觀審慎體現為每個金融機構都應保持自身的健康性，並通過監管來督促微觀主體的健康性。但即便如此，健康的微觀主體加起來並不能充分保證整體是健康的。舉個例子，對於一個連隊，如果每一個士兵身體狀況通過體檢測試出各項指標都合格，可以說每個士兵的身體都是健康的，都是符合作戰要求的，但作為總和的連隊整體健康素質是否過關恐怕還不好說。為什麼微觀健康的總和不等於整體健康?對此，理論上有以下幾個探討和解釋。

(一)危機的傳染性

經濟學一直不乏對傳染性的研究，現在有人在做危機的傳染性模型。對於傳染性，亞洲國家有切身體會，在亞洲金融風暴中直接感受到了危機在各個國家傳染的過程。1997年上半年危機最早發生在泰國，隨後是馬來西亞、菲律賓、印度尼西亞，然後到韓國、香港，並很大程度上影響了中國經濟。

回到剛才連隊的比喻上，如果每個士兵都健康，但突然有士兵得了傳染性疾病，如果不及時防止其傳染，就可能導致整個連隊出現問題。在金融體系中，這種傳染性主要體現在各金融機構的資產負債表的關聯度上。理論上說，金融機構是為實體經濟服務的，商業銀行的負債通常是企業和居民的存款，資產則是發放的貸款，但實際上由於金融機構間存在大量的同業往來，金融機構之間的業務占很大的比例。不僅銀行如此，保險公司等也較為突出，特別是隨著分工的細化和融資渠道的多樣化，這一趨勢越來越明顯。其他類型的金融機構也都不同程度存在這一現象。這導致了不同金融機構資產負債表的高度關聯，一旦一家出現問題，就很容易相互傳染。

(二)標準問題

在我們體檢時，有一系列的指標，但是否各項指標合格就表明身體一定健康呢?恐怕還需要進一步探討。人類知識是一個不斷演進的過程，隨著醫學的不斷進步，很可能發現某個指標定低了、定錯了，或者還有某種很重要的指標沒有包括進去。對金融健康情況的判斷也是如此，衡量指標本身可能存在問題，需要進一步加以完善。從目前正在改革的角度來看，金融機構健康性的以下衡量指標正面臨審議和變更。

一是資本要求。對商業銀行資本的要求最初有1988年的巴塞爾資本協議(巴塞爾Ⅰ)，後來發展到巴塞爾Ⅱ。簡單地說，就是銀行的風險加權資產和資本的比例關係。但實際上這也是一個比較複雜的概念，因為涉及到對不同的資產如何進行風險加權的問題，同時這也是一個標準衡量的問題，存在不少爭議。資本在風險加權資產中到底應該占多少呢?巴塞爾Ⅰ的要求是8%，其中一級資本要占一半，其餘的可以是二級資本；巴塞爾Ⅱ則進一步考慮了操作風險等，因而對資本的要求大致增加了2個百分點。而現在的宏觀審慎性管理框架進一步提高了這個標準，並提出了資本的質量問題，被稱為巴塞爾Ⅲ。如何衡量資本的質量?簡單說就是資本能夠吸收損失的能力。資本是用來幹什麼的?過去中國生意人說有多少本錢做多大的生意，當然也可以借錢，但能借多少還是要看你有多少本錢、能承擔多大的風險。這裡面允許有一個放大的倍數，但超過這個倍數就沒人願意借了。所謂有多少本錢、能承擔多大的風險，實際上就是吸收損失的能力。資本是一個比較複雜的概念，除了普通股，還有優先股、附屬債、長期債等其他一些工具，這些不同種類的資本吸收損失的能力也各不相同。其中，最能吸收損失的是普通股，其他資本吸收損失的能力則在不同程度上有所減弱，有的甚至很弱。用過去的標準看，金融危機中出問題 的一些機構資本充足率並不低，但其中相當一部分並不能吸收損失，或者吸收損失的能力很弱。提高資本質量就要強調提高普通股的占比，對吸收損失能力弱的資本在計量上打折扣，對不能吸收損失的資本則予以扣除。

二是流動性、杠杆率和撥備要求。對應一定的資本水平，金融機構如何進行負債管理?這就涉及到如何把握流動性、杠杆率的問題，這也需要提高標準。在巴塞爾Ⅰ出台之前，某些國家銀行業監管規則中曾經有一段時間非常強調流動性管理，但後來有所淡出。雷曼兄弟事件說明，即使資本充足的機構其流動性也仍有可能出問題，特別是在高杠杆率且過分依靠債務工具尤其是批發性融資的情況下，流動性往往首先出問題。此外，針對風險資產可能引致損失的概率，要提前準備，這就是撥備。撥備採用什麼方式?有所謂的前瞻性撥備、動態撥備等，主要是考慮經濟周期的變化。經濟景氣周期上升階段，可以多計提撥備，以便於在景氣周期下降階段可以消耗這些撥備，這也是逆周期調節的體現之一。資本也是這樣，金融機構在景氣周期上升階段應多積累些資本，以應對景氣周期下降時的資本消耗。

三是會計準則。危機前，人們就對會計準則存在兩大標準不滿意，討論集中在金融工具的計量和減記的規則等問題上。危機開始後，會計準則最開始受到質疑是盯市的公允會計的應用範圍。在雷曼兄弟破產時，一些金融產品價格呈自由落體式下跌，甚至已經沒有交易了，按盯市原則會使資產負債表呈現出驚人的減記，當時 的資產減值讓大多數金融機構都難以承受，導致順周期性信用收縮，因此人們自然對這一會計原則產生了質疑。為此，G20要求國際會計準則委員會和美國財務會計準則委員會進行深入研究，並要求把這兩大會計準則趨同合一。目前看分歧仍很大，趨同有一定的難度，很多美國人傾向于更廣泛地使用盯市的公允會計原則，並擴大至對銀行貸款的計量；另外一些國家則要求限制其適用範圍。

總體看，標準問題非常重要，類似于體檢用什麼尺度來衡量。如果說某人體重超標，就不能只看他有多少公斤，還得看他的身高，否則就不能客觀、有效地衡量。

(三)集體失誤

理論上，有效市場假設相信市場本身是功能完善的，投資者是理性的，市場價格能夠充分反映一切可以獲得的信息，因此市場供求關係得出正確的價格，金融市場是有效市場。這一經濟學理論在現實中受到挑戰，人們懷疑市場並不總是完美的，投資者也不那麼理性，“羊群效應”、“動物精神”、非理性躁動、恐慌等會有所表現。特別在危機時，有效市場假設似乎出了故障，需要研究集體性出錯問題。

集體失誤究竟是微觀現象還是宏觀現象?對此有不同的解釋。以美國次貸危機為例，宏觀上的解釋是，2000年美國納斯達克泡沫破滅後，有一段時間實行低利率政策，導致泡沫積累並最終破滅。微觀的解釋則側重于對微觀行為的分析，如由於對形勢的樂觀，金融機構相互競爭降低信貸標準，放鬆對客戶還款能力的審查，甚至發放零首付和初始利率為零的房貸，推動了房價持續上升，並通過再融資功能，進一步導致買房者的負債擴張和消費膨脹，加上監管未及時跟上，最後引發泡沫；再如，對金融機構過度使用發起—配售模式的分析，抵押貸款機構發放房貸後，很快通過資產證券化工具打包出售，一旦風險資產出現問題，這些機構已經脫身，不再承擔責任。在市場競爭中，某些單個市場主體的行為演變成集體行動，最後體現為宏觀上的偏差，演變為危機的爆發。

這些都是對危機不同視角的解釋，實際上宏觀和微觀因素很可能發揮著相輔相成的作用，理論上可以有多方面的研究。其中，一個重要方面是金融行為學的視角，這也是這次危機以後廣受關注的一個課題。過去，在有效市場假設下，價格反映了全部市場信息，即金融體系以及實體經濟的全部信息，因此金融機構的行為並不重要。這使得很多涉及宏觀政策和金融穩定的分析模型中，都沒有考慮金融機構及其行為。但經濟中實際情況要複雜得多，應該有更深入的研究。

首先是“羊群效應”。簡單說，“羊群效應”即“從效應”，是指人們的思想或行為經常受到多數人影響，從而出現的從現象。人們會追隨大所同意的東西，自己則較少考慮或作出獨立的判斷。從金融市場看，由於信息處理上的困難，投資者面對市場的不確定性往往是通過觀察周圍人群或業界領頭人的行為而提取信息、作出判斷，在這種行為的不斷傳遞中，許多人的行為將大致相同且彼此強化，從而產生從性狂熱或恐慌。“羊群效應”與信息傳導和計算複雜性有關，呈現為 一種非線性特徵。關於信息及其計算問題我後面還會進一步分析。

二是“動物精神”。“動物精神”最早由凱恩斯提出。他認為，人的情緒、心理有著廣泛的影響，投資行為不能用理論或理性選擇去解釋，因為經濟前景根本難以捉摸。因此他提出投資的衝動要靠“動物精神”，即靠自然本能的驅動。後來，諾貝爾經濟學獎得主喬治·阿克洛夫和羅伯特·希勒提出將心理作用和金融行為相結合，進一步發展了“動物精神”的概念，其中包括對“躁動和恐慌”的行為研究。“動物精神”有好的一面，它鼓勵人們承擔風險、推動創新。但“動物精神”也易導致“羊群效應”，即便是在穩定的宏觀經濟條件下，也可能出現非理性躁動的集體性行為，導致泡沫產生。一旦市場出現問題，又可能出現恐慌情緒，大家都在逃跑，甚至落井下石，集中追債。這樣即使一些機構原本看來健康，如摩根斯坦利、高盛在2008年9月時，實際上手頭現金很充沛，但一旦恐慌蔓延，很快就把現金消耗殆盡，陷入危境。由此可見，我們可以從行為金融學角度研究投資順周期行為產生的原因。

三是信息理論和計算的複雜性。現代社會中我們面臨的是海量信息，搜集和整理信息的能力受到很大挑戰。金融業也是如此，每天彭博資訊(Bloomberg)、路透(Reuters)上都有巨量的信息。從信息科學的角度講，存在海量信息的獲取、吸收和消化的耗時和成本問題，於是有大量的市場參與者存在依賴心理，更加依靠評級公司、權威研究機構、投資顧問，以至於過去的投資決策和風險管理一般都要求依據主要評級機構給出的評級，甚至有的中央銀行和監管部門也大量使用國際性評級機構的評級作為其衡量和評判風險程度的基準。但實際上這些評級公司、研究機構也不是神仙，也面臨同樣的信息處理問題。這裡面還存在著順周期性和搭便車問題。

一方面，評級業務本身會有順周期性。在經濟景氣上升周期，評級往往越來越好，導致投資者未看到風險，加大投資力度；而一旦景氣發生逆轉，特別是危機出現時 ，評級不得不掉頭，變化可能非常快，從3A級就一下子跌到C級，導致市場跟著恐慌。這表明評級公司消化市場信息的能力也是有限的，而且還體現出順周期性。在最近的歐洲主權債務危機中，歐洲一些小國也有這樣的抱怨，認為評級公司事先沒有看出什麼問題，在發生危機和融資困難時還一再降級，落井下石。另一方面，過度依賴評級會影響判斷的獨立性。金融從業人員和投資者可以搭外部評級的順風車，只要金融產品滿足了評級標準就不再自行判斷其風險了。長此以往，金融業習慣 了這種做法，過度依賴外部評級，導致投資行為更加趨同，易出現集體失誤。我們既可以從金融部門結構來看這個問題，也可以從信息理論來研究其中更深層次的原因。

另外一個相關理論是計算的複雜性(Computing Complexity)。該理論源於特定數學模型維數增大時求解的可計算性問題，大意是在特定的算法(Algorithm)下，當信息量增加或方程組數量增加時，計算量的增加可能是算術型增長，也可能是幾何型增長。在幾何型增長的情況下，維數問題會使計算能力的需求或計算所需時間呈指數型上升，從而超過任何超大、超快巨型計算機的能力。除非發明新的有效算法。這一理論在選擇計劃經濟還是市場經濟的爭論中曾被用過。假定一國中央計劃部門能有效收集所有重要的有關供給和需求的信息，再假定該部門擁有大型計算機對優化資源配置進行大規模優化求解計算，則計劃經濟的供求匹配和優化效能將不亞于市場經濟。但實際上無法在脫離價格的基礎上收集和消化全部信息，用于優化配置的數學規劃模型的算法也呈現出隨維數而幾何型增長的特性，因此無法實現這樣的巨型計算任務。回到剛才談的金融市場投資和價格形成的過程看，哪怕是小範圍局部的投資也會帶來維數和計算的複雜性問題，也必然演變成信息及其加工計算的成本問題。於是，出現若干尋求出路的傾向，如簡化計算(趨勢型交易、程序交易等)，又如依賴專業機構(評級公司、基金經理等)和自含對沖的指數型交易，等等。但這些方法又往往在不同程度上導致羊群效應、集體失誤和順周期性等問題。

信息處理的耗時和費力還導致了所謂的程序交易(Program Trading)。早在納斯達克泡沫破滅前，大量的股票市場投資者就靠計算機根據趨勢進行程序交易。程序交易的模型基本一致，加工信息的來源也大同小異。而且有研究人員試圖證明技術分析能夠解決一切問題，如果關注公司基本面，則會導致極大的計算複雜性，人們乾脆忽略有關公司的大量信息，主要進行技術交易。結果，造成投資行為高度一致，羊群效應非常明顯。後來的納斯達克泡沫留下了對程序交易的深刻教訓。此後，投資界就呼籲人們不要太迷信技術分析和程序交易，還是應著眼于信息的收集和基本面的研究，注重長期投資。

信息問題還與有效市場假設有關。有效市場假設是說金融市場裡面的價格反映了全部的信息，問題是這個價格是如何形成的?當然是由所有的買者和賣者根據他們獲得的信息進行判斷。但是如果他們獲取信息和計算的能力有限甚至出現錯誤的話，信息本身就存在問題，價格所反映的信息也必然不充分甚至有錯，價格形成的有效性就成問題了。可見，信息問題和計算的複雜性涉及到經濟學一些根本的假設和推理過程。

四是激勵機制。激勵機制反映出的主要問題是對風險與收益的激勵不一致。金融危機後很多人對金融機構管理層工資獎金過高表示強烈不滿，現行激勵機制會鼓勵交易者冒比較大的風險，其責任和收益不對稱。另一方面，金融機構自我炮製了一些只在金融體系內部自我循環並增長的產品，脫離了為實體經濟服務的宗旨，也使得金融機構的交易部門快速發展，獲利豐厚。當景氣周期處於上升階段時，交易量越做越大，收益很高，而一旦出現危機，卻要由全社會來參與救助，承擔損失。

當然，金融機構應根據績效來發放工資獎金，即使其中已考慮了撥備和風險，也由於其風險衡量主要參考評級而有偏差，評級的順周期也導致金融機構工資獎金髮放出現順周期性。此外，在績效考核中大量應用公允會計原則，而公允會計原則本身具有順周期性，就會在績效考核上出現交易人員在市場好的時候獲得高額的工資獎 金，而市場下跌時卻難以承擔責任。如果對交易員的激勵有問題，則必然出現對金融機構高管的激勵失當，為獲得高薪而使經營行為更加冒險激進。這方面的失當顯 然會引起集體失誤。

歸結起來，宏觀審慎政策框架的出台有一系列的理論背景和內在邏輯，其中包含很多有研究價值的課題。

三、宏觀審慎政策框架的資本要求宏觀審慎政策框架是一個新概念，但其很多內容其實我們並不陌生，只不過在危機之後，人們把一些應對危機的改進政策加以歸納，也形成了一些新的提法，並放在“宏觀審慎政策”的框架里，成為各國理論和政策界的共識。宏觀審慎性政策框架是一個動態發展的框架，其主要目標是維護金融穩定、防範系統性金融風險，其主要特徵是建立更強的、體現逆周期性的政策體系，主要內容包括：對銀行的資本要求、流動性要求、杠杆率要求、撥備規則，對系統重要性機構的特別要求，會計標準，衍生產品交易的集中清算，等等。危機爆發後，人們首先看到的是資本要求中的缺陷，當然在流動性、杠杆率和撥備率方面也都有不足。從目前進展看，最主要是在資本要求和流動性要求方面已取得進展，其中資本要求的內容比較突出。

限于時間關係，我著重介紹有關資本要求的內容。

這次危機表明，資本充足率低，抗風險與吸收損失的能力就不足，因此需要進一步提高資本充足率。同時，還強調提高資本質量。過去，商業銀行的資本由核心資本和附屬資本構成。核心資本包括實收資本、資本公積金、盈餘公積金和未分配利潤，附屬資本包括可計入的貸款準備金、附屬債券、混合類資本債、可轉債等。

不同層次的資本吸收風險的能力是不一樣的，吸收風險能力最強的是作為一級資本的普通股。這次危機暴露了附屬資本吸收損失能力不足的問題。因此需要擴大核心資本的比重，提高普通股在總資本中的占比。在條件允許的情況下，減少分紅，督促銀行通過留存利潤建立資本緩衝。就是說經濟景氣時，金融機構不要賺了錢都用來分紅，應該積累一點，用于應對經濟差的時候可能導致的資本不足；相應地，在經濟嚴重下滑時，在滿足一定條件時允許銀行釋放資本緩衝，以滿足經濟下行周期的信貸需求，防止信貸過度緊縮。還有就是交叉持股和交叉持債問題，銀行交叉持有的其他銀行附屬債應從附屬資本中扣除。具體看，G20審議批准的巴塞爾協議Ⅲ新資本要求分為以下五個層次。

一是最低資本要求。最低標準仍為8%，但其中普通股充足率最低要求從2%提高到4.5%，一級資本充足率最低要求(包括普通股和其他滿足一級資本定義的金融工具)由4%提高到6%。

二是資本留存緩衝。在最低資本要求基礎上，銀行應保留2.5%的普通股資本留存緩衝(Capital Conservation Buffer)，使普通股資本加上留存資本緩衝後達到7% ，以更好地應對經濟和金融衝擊。

三是逆周期資本緩衝。各國可依據自身情況要求銀行增加0-2.5%的逆周期資本緩衝(由普通股或其他能充分吸收損失的資本構成)。主要是根據信用(貸)/GDP偏離其趨勢值的程度進行測算。逆周期資本緩衝主要在信貸急劇擴張從而可能引發系統性風險時使用，以保護銀行體系免受信貸激增所帶來的衝擊。在實際操作中，可將逆周期資本緩衝作為資本留存緩衝的延伸。巴塞爾Ⅲ專門提出，信貸過度增長的國家應加快執行資本留存緩衝和逆周期資本緩衝要求，可根據情況設置更短的過渡期。

四是系統重要性金融機構額外資本要求。SIFIs應在上述最低資本要求的基礎上具備更強的吸收損失能力，方式之一是增加額外資本要求。這樣，可以使系統重要性金融機構更多地積累資本，增強應對系統性金融風險和危機的能力，防止道德風險。

五是應急資本機制。為增強系統重要性銀行損失吸收能力，還可採取應急資本和自救債券(Bail In Debt)等措施。應急資本要求銀行在無法持續經營時，普通股之外的資本都應具有沖銷或轉化為普通股的能力。在銀行陷入經營困境或無法持續經營時，自救債券可部分或全部按事先約定條款自動削債或直接轉換為普通股，以減少銀行的債務負擔或增強資本實力，幫助其恢複正常經營。

按照銀行的部分債權人在危機時也應承擔一定損失的思路，應急資本機制的核心是應急可轉債(Co Cos)的安排。當銀行資本低於某一最低要求的時候，要求CoCos 強制性轉為普通股。過去，一些債務工具也可以作為二級資本，但這些債務工具在發生危機時吸收損失的能力較差。而應急可轉債合約規定，在債券有效期內，當標 的銀行資本充足率低於一個預先設定的水平時，債券必須轉為普通股，從而應急性地提高資本水平。可想而知，在其他條件相同情況下，這類債券價格更低、潛在收益更大，但由於這種債券在必要時將轉換為股權，因此投資者要承擔的風險也相應增大。這種做法還有另外一層含義：在這次應對金融危機過程中，很多國家實際上是用納稅人的錢救助那些瀕臨破產的銀行，這在政治上引起了很大的爭議，而且這些機構發放的薪酬還曾經特別高，尤其是高管層更高，導致公普遍不滿。今後要求通過CoCos建立應急資本補充制度，意味著這類債權人也有可能參與分擔損失，可以進一步提高資本緩衝能力，避免納稅人出錢來救助。按照美國人在這方面的用詞，原先是用納稅人的錢把出了問題的機構給撈出來，稱為Bailout，而借助于CoC os則意味著如果這個機構出了問題，可以把這類債券持有人拉進來共同承擔自救，稱為Bailin。

結合中國的實際情況來看，我國的商業銀行經過這幾年的財務重組和一系列系統性改革，資本實力明顯增強。同時，由於我國金融機構債券市場發展還不足，尤其是一些層次不同的債務工具還缺乏法律法規的支持，債務工具型的資本在我國銀行業金融機構中相對較少。2003年開始，我國借鑒國外經驗，允許商業銀行在一級資本之外發行附屬債，那時國內一些人將其譯為“次級債”，以至於在這次危機中，很多人將它與次貸危機的“次級貸”混淆在一起。總體看，中國的銀行資本主要是普通股，吸收損失的能力比較強。同時，由於商業銀行盈利狀況非常好，進一步保留利潤增強資本的能力應該不錯，因此中國在原有的基礎上應有條件儘快向要求比較高的巴塞爾Ⅲ靠攏。

與資本要求相關，還有幾個重要問題。一是SIFIs的劃分問題。從全球範圍看，究竟應該如何劃分G-SIFIs呢?目前的主流看法是全球大致劃出60家。最大的幾十家金融機構看來是比較明確的，但是到了排名在60家附近的時候，不同金融機構的想法就不一樣了，有的願意歸入，有的不願意。這裡面可能有兩種心理：一方面，如果被劃入G-SIFIs，表明它在全球的重要地位；另一方面，資本要求更高、監管更嚴，相比之下它的資本回報率就會偏低，為預防將來可能出現的跨境清盤也需要更多準備。所以，這條線將很難劃。從國內情況看，我國銀行向新的較高標準靠攏也必然涉及到G-SIFIs的劃分問題。按總市值看，工行、農行、中行、建行等幾大銀行都在全球前十名之內，也是海外上市公司，但是國際業務還相對有限，因此是否界定為G-SIFIs還要進一步研究。

D-SIFIs的界定方面，也存在類似的問題。臨界點左邊和右邊的機構都會有想法，有的想進去，有的想出來。在討論劃分標準怎麼確定時，可以採用一種相對係數的方法。從規模看，工、農、中、建、交肯定是系統重要性銀行，其他稍小于交行的銀行是否屬於系統重要性金融機構呢?可以把交行作為一個臨界點，交行以上肯定是系統重要性銀行，對規模比交行小的銀行，可以將這家銀行資產與交行資產 的比例作為D-SIFIs係數，並以此計算該銀行需要保持的資本要求和其他審慎要求。當這個係數小到一定程度，可以忽略不計，視同為零，這樣處理上就簡單一點。

二是對周期的判斷問題。這次金融危機源於發達國家，發達國家受金融危機衝擊也比新興市場國家嚴重，因此國際上曾有人提出了“脫鉤論”，即新興市場國家與發達國家在本次危機的周期性上開始不一致了。對此，新興市場國家的反應是不願意接受“脫鉤論”。2010年以來，特別是下半年以來，發達國家與新興市場經濟體的宏觀經濟周期確實出現了較明顯的差異。新興市場大國，主要是金磚四國、印尼、土耳其、阿根廷、南非等國經濟複蘇明顯，經濟增長較快，多數已在5%-10%之間，CPI同比則大多已超過5%。而發達國家即使執行量化寬鬆政策後，複蘇仍不夠強勁或不夠穩定，物價仍維持低位。所以從這個角度看，現在新興市場國家與發達國家，特別是與美國和歐洲國家的確不在一個景氣相位。從全球範圍看，我國經濟率先複蘇，但外部條件對我們的複蘇產生了重要影響，所以我們並不是特別有把握經濟是否已經走上常態了。2010年的GDP增長將在10%左右，同時伴隨著資產價格和CPI上升，從這些跡象來看，我們在宏觀上要審慎一點，逆周期就是要對“過度擴張”進行逆向調節。而國際上有一些國家的GDP還在負增長，對它們來說逆周期應該是另外一個方向。因此，逆周期調節對不同的國家來說方向是不一樣的。如果宏觀審慎管理要體現逆周期性，那麼，新興市場國家現在就應該建立逆周期資本緩衝，執行更高的資本充足率標準。

三是激勵問題。要建立宏觀審慎管理，還需要運用激勵機制，使得那些能盡力達到審慎標準的機構得到鼓勵，反之則受到制約。有時我們也說正向激勵，其實激勵搞對了都是正向的，但由於政策作用的複雜性，有時是反直覺性，常會有適得其反的效果，這就成了負向激勵。目前我們有一些行政性的激勵手段，如營業許可、網點擴充許可等，還不夠，即使如吊銷牌照的處罰也屬於臨界措施。因此還需要開動腦筋，結合國情尋找更多一些的激勵手段，來推動金融機構走向更高審慎標準。

例如，我國2004年以來就開始運用的差別準備金調節，原本就有針對上一輪財務重組進度不一而引起資本充足率差異的意思，也有調節個體信貸擴張速度過快的作用，比較適合作為這方面的激勵機制。還有其他政策可用來擴大這一激勵的工具和效果，需要進一步加以研究。

總體看，資本要求的變化是為了建立明確的約束機制，並能預防金融風險和危機，增強損失吸收能力，降低社會損失的可能性。G20首爾峰會正式批准了這個協議。當然各國執行新資本監管要求的時間有快有慢，有些歐洲國家要求走得慢一些。但包括中國在內的一些新興經濟體已出現不同的景氣狀態，在條件允許的情況下，會要求走得快一些。當然，具體怎麼推進還需要進一步研究，同時進一步加強宏觀判斷。這次中央經濟工作會議提出，我國要從適度寬鬆貨幣政策轉為穩健的貨幣 政策，把穩定價格總水平放在更加突出的位置。同時提出，要健全宏觀審慎政策框架，提高貨幣政策的有效性。這更加明確了建立逆周期的宏觀審慎管理方向。

四、宏觀審慎政策框架中的若干其他內容

(一)流動性

宏觀審慎性管理框架在流動性、撥備、杠杆率方面也取得了一定的進展。總體看，宏觀審慎政策框架對流動性要求作出了相對比較簡單的規定；巴塞爾協議III 引入了最低流動性標準，以推動銀行改進流動性風險管理，提高銀行防範流動性風險的能力。在考慮資金的可獲得性和需求的基礎上，巴塞爾銀行監管委員會採取慎重的辦法來確定流動性標準，設計了流動性覆蓋比率和淨穩定融資比率作為流動性的國際標準。流動性覆蓋比率(LCR)主要用來衡量銀行短期流動性水平，其核心是測算各項負債的淨現金流出與各項資產的淨現金流入之間的差額，要求銀行擁有更充足的高質量流動性資產以應對短期內可能出現的資金流壓力。淨穩定融資比率(N SFR)作為LCR的補充，其目的是測算銀行負債和權益類業務提供的資金是否能滿足資產類業務的長期資金需要，用以解決更長期的流動性錯配問題，它覆蓋了整個資產負債表，鼓勵銀行使用更加穩定、持久和結構化的資金來源。

(二)杠杆率

巴塞爾銀行監管委員會還引入了全球一致的杠杆率要求，作為資本充足率要求的補充。杠杆率被定義為銀行一級資本占其表內資產、表外風險敞口和衍生品總風險暴露的比率。使用補充性杠杆率要求，有助于控制金融體系中杠杆率過高問題。

同時，杠杆率指標所要求的銀行風險暴露不經風險調整，將其納入巴塞爾Ⅲ第一支柱，可以彌補內部評級法下風險權重的順周期問題，有助于形成更有效的資本約束。巴塞爾銀行監管委員會管理層建議將杠杆率最低標準初步定為3%。對於參與資本市場業務(特別是表外和衍生產品)較多的全球性銀行而言，上述標準較傳統杠杆率更為審慎。採用新的資本定義和將表外項目納入杠杆率的計算是重要舉措。

(三)撥備

對撥備的規則還未正式出台，但圍繞動態撥備、前瞻性撥備開展了大量的國際經驗交流，並明確了原則上應採取“向前看”的預期損失型撥備制度。2009年11月，國際會計準則理事會(IASB)發佈關於金融資產減值準備計算方法的徵求意見稿，要求會計主體研究和預測金融資產在整個生命周期內的信貸損失，通過運用有效利率方法計算未來損失的淨現值，據此在整個貸款周期內建立撥備。美國財務會計準則理事會(FASB)要求每個期末估計未來預期不可收回的現金流，將其現值計入減值損失。FASB成員稱其為“短期預期損失方法”。2010年5月，FASB發佈徵求意見稿，要求公司通過運用未來預期現金流現值來計量金融資產的減值，但是有抵押品的資產減值則通過抵押品的公允價值來計量。

(四)評級

評級公司的改革問題在宏觀審慎性政策框架中也有所涉及。目前國際社會達成了初步意見，即“要減少對評級公司的依賴”，具體包括減少監管標準和法律法規對信用評級機構(CRA)評級的依賴；減少市場對CRA評級的依賴；央行應對在公開市場操作中獲取的證券資產作出自己的信用判斷，銀行不能機械地依賴CRA評級來評 估資產的信用狀況，投資經理和機構投資者在評估資產的信用時不能機械依靠CRA 評級；市場參與者和中央對手方不應把對手方或抵押品資產的CRA評級變化作為自動觸發器，大幅、任意地要求調整衍生品和證券融資交易的保證協議中的抵押品；證券發行人應全面、及時披露有關信息，使投資者能獨立作出投資判斷並評估證券的信用風險。目前，發達國家主要通過進一步完善信用評級行業立法對信用評級機構實施監管，立法內容主要集中在資質認可、評級執業行為規範、利益衝突監管、信息披露和保密要求等方面。

(五)銀行業務模式

對銀行業盈利模式的要求有兩個方面。一是在發起配售模式中，銀行要把證券化產品保留一部分在自己的資產負債表上，從而表明能夠承擔一定的風險。二是提高對交易賬戶的資本要求。在西方的大銀行中，交易部門創造的利潤非常大，但風險也大。過去對交易賬戶的資本要求非常少，現在提高了這個標準。

(六)衍生品交易與集中清算擔保債務憑證(CDO)和信用違約互換(CDS)這些衍生產品的交易基本上脫離了監管，一旦出了問題，清算很複雜。目前的改進措施有兩種：一是建立中央對手方(C CP)，所有的交易都跟中央對手方進行，對所有的交易進行記錄。二是要有集中的清算系統。當前各國普遍意識到，當場外衍生品市場發展到一定規模以至於能夠深刻影響整個金融市場時，有必要通過建立中央清算機制來整合所有未平倉交易及風險敞口信息。這一機制可分為三種不同層次：對交易進行登記的機制(中央登記)、通過清算機構作為中央對手方對交易進行清算的機制(不集中交易，僅集中清算)以及交易所機制(集中交易並集中清算)。目前，G20場外衍生品改革目標中的“中央清算”是指“清算機構作為中央對手方對交易進行清算”，即上述第二個層次，清算機構即成為中央清算對手方。這種中央對手方清算模式在有效防止違約的條件下，能夠大大減少交易的對手方風險。但同時也應該認識到，場外衍生品交易納入交易所及其清算通過中央交易對手方清算平台進行，並不是降低衍生品交易對手風險的唯一方式，關鍵在於提升場外衍生品透明度，降低包括交易對手風險在內的全部交易風險。在場外衍生品交易規則制定過程中還應充分考慮各國國情，由各國金融管理當局自由裁量。

在建立CCP方面，美國要求大部分標準化的金融衍生品通過交易所交易並通過清算所清算，美國證券交易委員會(SEC)正在推進通過中央對手方對客戶的CDS交易進行清算。日本于2010年5月通過《金融商品交易法修正案》，對場外衍生品交易採取集中清算以及交易信息的保存和報告制度。2010年1月21日，日本金融廳公佈了《金融與資本市場機構框架發展》，要求一些場外衍生品交易必須通過中央對手方清算，並提高場外衍生品交易的透明度。英國贊同提高場外衍生品標準化的動議，但不認同需要通過中央對手方進行交易。我國在市場建立之初就建立了集中清算制，目前在擴展集中清算方式，並于2009年11月成立了上海清算所，將逐步推出場外衍生品中央清算對手方服務。


(七)會計準則

會計準則是非常重要的問題，會計準則中公允價值法的順周期性是焦點。很多人反對在危機時還固守公允會計制度，但是美國的投行等業界卻認為盯市公允會計準則更容易盡早發現問題。所以迄今為止，美國的財務會計準則委員會(FASB)和以歐洲為主的國際會計準則委員會(IASB)仍爭吵不下。對此，G20領導人也不滿意。IASB建議以混合模式計量金融工具，即一種以公允價值計量，一種以攤余成本計量。FASB與IASB的方法有根本性的不同，FASB要求所有金融工具均以公允價值計量，其中包括銀行貸款也要用公允價值衡量，但在具體處理上分為兩類：即以公允價值計量且其變動計入“其他綜合收益”或以公允價值計量且其變動計入一般損益。FA SB還建議在以公允價值計量金融工具的同時，在財務報表中列示其攤余成本，以此作為與IASB建議趨同的折衷處理。雖然IASB與FASB在這方面的分歧很難調和，但由於FASB的機構正面臨變革，其建議的影響力可能降低。目前，中國的會計準則正逐漸向IASB全面趨同，全面接受國際財務報告準則(IFRS)。

會計準則領域有很多問題需要處理，有一些是新問題，如金融衍生產品的會計處理問題，如金融機構高管激勵的期權會計處理問題等。如果處理不當，就會導致當期和遠期的利益安排出現偏差。還有一些老問題，最主要的還是金融工具計量和減記問題。如果公允會計原則應用範圍不一樣，自然會導致對損失減記的看法不一樣。這裡面涉及到前面談到的有效市場假設問題。如果認為盯市公允價格合適，也就同時認為價格反映了全部信息，是比別的判斷更好的準則，即便是在泡沫成長期或者是恐慌期仍然是有效的。另一種看法認為，泡沫和恐慌發生時的極點值應該扣除，但扣除以後怎麼辦?有什麼東西可以替代?對這些問題仍有很大的爭議，有待進一步研究解答。總體看，會計問題技術性很強，爭議也比較大，所以進展可能會稍微慢一點，初步計劃于2011年底推出初步收斂意見。

(八)“影子銀行”

“影子銀行”是指行使商業銀行功能但卻基本不受監管或僅受較少監管的非銀行金融機構，比如對沖基金、私募股權基金、特殊目的實體公司(SPV)等等。在發達金融市場，“影子銀行”的規模甚至已經超過了傳統商業銀行。但“影子銀行”游離在監管之外，杠杆率水平和流動性風險都很高，信息也很不透明。同時，“影子銀行”與傳統商業銀行業務盤根錯節，又多通過跨境投資在全球範圍配置資產，很容易引發系統性風險。因此，“影子銀行”帶來市場繁榮的同時，風險隱患也日漸顯現，並最終成為金融危機的重要推手。

部分“影子銀行”可能會像商業銀行一樣具有貨幣創造的功能，並參與貨幣乘數的放大過程，為此還要引起中央銀行貨幣政策的關注，並考慮新情況下貨幣政策傳導機制的變化。

金融危機以後，國際組織和各國政府都加強了對“影子銀行”的監管。一方面是將監管邊界擴展至私募股權基金、對沖基金等“影子銀行”，把這些機構“管起來”。同時，加強對“影子銀行”的資本要求和信息披露，規範交易活動。另一方面是針對“影子銀行”與傳統銀行間存在交叉感染風險的問題，有效隔離風險。例如美國通過“沃爾克規則”，限制商業銀行運用自有資金進行自營交易，將商業銀行投資對沖基金和私募股權基金的規模限制在基金資本和銀行一級資本的3%以內。

此外，還試圖構建覆蓋面更廣的風險處置和清算安排，以有序處置“影子銀行”可能出現的風險。

在我國，“影子銀行”的構成與發達市場國家存在較大區別，對沖基金和SPV 尚未發展，主要是近幾年發展起來的私募股權基金、私募投資基金，以及開展銀信理財合作的投資公司、民間借貸機構等，規模較小，產品結構也相對簡單，風險尚沒有凸顯。但應吸取危機教訓，及時採取措施，加強對“影子銀行”風險的監測、評估，逐步納入監管框架。

以上我主要介紹了危機以來有關宏觀審慎政策框架的形成背景、內在邏輯、相關理論解釋和主要內容。應該說，宏觀審慎政策框架內容十分豐富，但由於時間關係，很多問題沒有深入展開分析。希望今天介紹的這些內容能對大家有所啟發，也難免有不當或錯誤的地方，請大家批評指正，謝謝大家!

(本文根據中國人民銀行行長周小川2010年12月15日在北京大學的演講整理)